国内观察：2025年10月通胀数据：积极的价格信号

核心观点：10月CPI及PPI表现积极，CPI环比涨幅扩大，PPI年内首次转正。CPI受猪价底部、基数影响减轻及非食品（服务、金饰品等）上涨推动；核心CPI保持稳定回升。PPI方面，上游能源分化，中游产能治理成效显现，后续5000亿元政策性金融工具落地对需求端的拉动是关键变量。四季度价格可能继续保持小步伐回升。

CPI同比回正：10月CPI同比0.2%，环比0.2%，强于近5年同期均值和季节性。翘尾因素由-0.9%收窄至-0.6%，新涨价因素贡献明显。

食品价格：环比0.3%，强于季节性；同比-2.9%，猪价位于底部但基数回落减轻拖累，鲜菜鲜果强于季节性。猪肉平均批发价环比下跌8.14%，降至2018年7月以来最低。后续猪价能否企稳回升关键在于生猪产能调控企业减产落实。

非食品价格：环比0.2%，强于季节性；同比0.9%，连续5个月回升。其他用品和服务（环比3.8%）大幅上涨，或受金饰品涨价带动。教育文化和娱乐、医疗保健环比强于季节性；生活用品及服务、衣着、交通和通信、居住弱于季节性。

核心CPI：环比0.2%，强于季节性；同比1.2%，继续保持稳定回升。服务价格从年内趋势看持续回升；消费品价格受金价上涨及文娱耐用消费品、家庭日用杂品价格上涨（2.4%-5.0%）带动，燃油小汽车降幅收窄。

PPI环比转正：10月PPI环比上涨0.1%，为去年11月以来首次正增长。同比降幅继续收窄。

PPI特征：一是上游能源价格分化，煤炭开采和洗选环比1.6%，同比-15.6%降幅收窄，原油开采和加工环比下跌；二是中游产能治理成效显现，光伏设备及元器件制造、电池制造、汽车制造业价格同比降幅分别收窄1.4个、1.3个和0.7个百分点。后续关注5000亿元政策性金融工具对需求的拉动。

风险提示：国内政策落地不及预期；房地产投资超预期下滑；关税政策超预期；美国通胀超预期。