2025年11月PMI数据点评：制造业景气水平小幅回升，市场预期仍保持乐观

事件：国家统计局公布2025年11月PMI数据

• 制造业PMI：49.2%（前值49.0%），环比提升0.2pct，同比下降1.1pct，显示制造业景气水平小幅回升，生产活动较10月有所修复。
• 非制造业PMI：49.5%（50.1%），环比下降0.6pct，同比下降0.6pct，2025年以来首次落入收缩区间。
• 综合PMI：49.7%（50.0%），环比下降0.3pct。

11月PMI数据关注点

• 制造业：出口改善拉动生产修复，新出口订单环比提升1.7pct，在手订单环比提升1.0pct，生产指数环比提升0.3pct。
• 服务业：受假期效应消退、双十一消费前置等因素影响，服务业PMI下滑拖累非制造业PMI落入收缩区间，新出口订单指数环比提升但新订单指数环比下滑，反映内需不足。
• 政策：国新办召开吹风会，或已开始布局新消费场景培育与促内需、促消费相关政策。

数据内部结构性亮点

• 高技术制造业：PMI为50.1%，连续10个月位于扩张区间，保持持续增长。
• 价格指数：各项价格分类指数均有所改善，反内卷效果初显。
• 建筑业：PMI为49.6%，环比提升0.5pct，景气水平有所改善，建筑业业务活动预期指数为57.9%，环比提升1.9pct。
• 预期：制造业、非制造业预期均有所改善，市场整体预期仍保持乐观。

债市观点

• 维持观点：（1）2025年下半年，经济增速或不会明显下行；（2）物价等结构性问题，有望趋势性好转；（3）股债配置继续切换。
• 经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行。

风险提示

• 政策变化超预期；
• 经济变化超预期。