宏观点评：PMI连续8月处于线下的背后

PMI连续8月处于线下的背后 事件：2025年11月制造业PMI为49.2%（前值49.0%）；非制造业PMI为49.5%（前值50.1%）。 作者 分析师熊园执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 核心观点：制造业PMI已连续8个月处于荣枯线下方，本月小幅回升符合季节性；分项看，供给和外需反弹更多，新出口订单指数明显回升、主因中美贸易局势短期缓和；服务业PMI超季节性回落，主因假期效应消退、以旧换新政策效果减弱。继续提示：近几个月经济呈现加速下滑的迹象，但全年“保5%”有惊无险，短期紧盯3大会议：12月上中旬政治局会议&中央经济工作会议、对2026年政策定调，12.10美联储议息会议、是否降息很关键。此外，也要关注其它3类政策：我国会否降准降息（预计2026年一季度之前大概率会降）；稳地产可能的组合拳；短期政策接续，包括四季度政策性金融工具、结存限额下拨、重启买卖国债等政策的效果，各部门对2026年以旧换新、谋划新一批重大项目的“吹风”等。 相关研究 1、《10月PMI超季节性回落的背后》2025-10-312、《中央经济工作会议前瞻》2025-11-293、《紧盯12月三大会议》2025-11-234、《迟到的超预期—9月美国非农就业点评》2025-11-215、《10月财政数据的4点关注》2025-11-18 1、11月制造业PMI季节性回升、仍处于收缩区间，非制造业PMI回落。11月制造业PMI为49.2%，环比回升0.2个百分点，持平季节性（2015-2024年11月PMI环比变动中位数为0.2个点），连续8个月处于收缩区间。11月非制造业PMI环比回落0.6个百分点至49.5%，其中服务业、建筑业PMI分别变动-0.7、0.5个百分点。11月综合PMI产出指数环比回落0.3个百分点至49.7%，其中制造业生产指数和非制造业商务活动指数分别为50.0%和49.5%，指向整体经济扩张有所放缓，可能与假期效应消退、以旧换新政策效果减退等因素有关。 2、分项看，关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端5大信号： 1）供需均反弹、供给和外需反弹更多。供给端，11月PMI生产指数为50.0%，较上月回升0.3个百分点，由收缩区间反弹至荣枯线。结合高频看，11月汽车半钢胎开工率小幅回升、PTA开工率小幅放缓。需求端，11月PMI新订单指数回升0.4个百分点至49.2%，连续5个月处于收缩区间，其中新出口订单指数回升1.7个百分点，指向供需均反弹、供给和外需反弹更多。行业看，农副食品加工、有色金属冶炼及压延加工等行业供需两端处于高位；石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品等行业供需两端则相对偏弱。 2）出口订单明显回升，预计11月出口反弹。出口端，11月新出口订单指数回升1.7个百分点至47.6%，主因中美贸易局势短期缓和，但依旧处于收缩区间；高频看，11月韩国前20日出口同比8.2%（前值-8.2%），预计11月出口有所反弹；进口端，11月进口订单回升0.2个百分点至47.0%，仍然处于收缩区间。 3）价格指数小幅回升，预计11月PPI跌幅继续收窄，库存回落。价格端，11月原材料购进、出厂价格指数分别回升1.1、0.7个百分点， 指向制造业市场价格总体水平有所改善，预计11月PPI跌幅继续收窄。库存端，11月PMI原材料库存持平、产成品库存回落0.8个百分点，原材料库存保持稳定可能与生产小幅回升的带动有关。 4）大型企业景气回落、中小型回升，就业压力仍大。11月大中小型企业PMI环比变动-0.6、0.2、2.0个百分点；11月制造业、服务业、建筑业从业人员指数环比变动0.1、-0.2、1.9个百分点，就业压力仍大。 5）服务业景气小幅回落，主要受假期效应消退等因素拖累，建筑业景气回升。服务业方面，11月服务业PMI回落0.7个百分点至49.5%，弱于季节性（2015-2024年11月服务业PMI环比变动中位数为0.2个百分点），可能是受假期效应消退等因素拖累。行业看，铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数较高，而房地产、居民服务等行业商务活动指数均低于临界点。建筑业方面，11月建筑业PMI回升0.5个百分点至49.6%，仍处在较低位置。 3、总体看，11月制造业PMI季节性回升、仍在收缩区间，四季度经 济压力继续显现。11月制造业PMI回升、持平季节性、仍处收缩区间； 结合高频看，11月30城地产销售降幅扩大，出口边际走强，指向当前经济下行斜率和整体压力仍大，除假期效应消退、以旧换新政策效果减退等因素影响外，也应与政策发力效果后置等有关。 4、往后看，短期政策更多是““托而不举”，更多为2026年开年布局、以及进一步布局““十五五”。倾向于认为：PMI季节性回升但仍处于收缩区间，当前经济增长可能需要一定的政策加码予以呵护，但考虑到全年“保5%”、仅需四季度GDP增速达到4.4%以上，指向短期政策虽会“加力”、更多还是“托而不举”、也会更多为2026年开年布局。我们认为，“十五五”规划建议稿已经公布，2026年作为开局之年，25Q3以来数据走弱的现象，也将是中央经济工作会议部署2026政策措施时重点考虑的内容。短期看，紧盯3大会议：12月上中旬政治局会议&中央经济工作会议、对2026年政策定调，12.10美联储议息会议、是否降息很关键。此外，也要关注其它3类政策：我国会否降准降息（预计2026年一季度之前大概率会降）；稳地产可能的组合拳；短期政策接续，包括Q4政策性金融工具、结存限额下拨、重启买卖国债等政策的效果，以及各部门对2026年以旧换新、谋划新一批重大项目的“吹风”。 风险提示：政策力度超预期、外部环境超预期变化、统计误差和口径调整。 资料来源：同花顺iFinD，国盛证券研究所 资料来源：同花顺iFinD，国盛证券研究所 资料来源：同花顺iFinD，国盛证券研究所 资料来源：同花顺iFinD，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 风险提示 政策力度超预期、外部环境超预期变化、统计误差和口径调整。 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com