英大宏观评论(2022年第31期，总第115期)-8月PMI数据点评：工业企业处于主动去库存阶段，短期之内制造业PMI跃至荣枯线之上概率较低

报告日期：2022年9月7日 英大证券研究所-研究报告 英大宏观评论（2022年第31期，总第115期） 宏观研究 工业企业处于主动去库存阶段，短期之内制造业PMI跃至荣枯线之上概率较低 ——8月PMI数据点评 宏观研究员：郑后成 执业编号：S0990521090001电话：0755-83008511 E-mail：houchengzheng@163.com 风险因素 1.OPEC加大原油减产力度推升国际油价； 2.“俄乌冲突”加剧导致欧洲能源价格飙升 相关报告 1.英大宏观评论（20220830）美联储“合意加息路径可能面临“三重冲击”，降息时点大概率落在2023年下半年 2.英大宏观评论（20220822）不排除2022年下半年降准的可能，2023年不具备扩大房地产税改革试点城市的条件 3.英大宏观评论（20220812）8-12月制造业PMI或面临一定压力，“稳就业”背景下“扩内需”力度还将维持在较高水平 4.英大宏观评论（20220801）7月出口金额还将维持较高增速，下半年农产品进口增速大概率处于较低水平 5.英大宏观评论（20220721）7-12月消费增速大概率较1-6月上移，但基建投资增速快速拉升的概率较低 6.英大宏观评论（20220715）7月PPI当月同比下行幅度大概率大于0.30个百分点，下半年货币政策还将维持“稳中偏松”主基调7.英大宏观评论（20220711）“稳就业”是当下宏观政策首要目标，7月摩根大通全球制造业PMI新订单大概率滑至荣枯线之下8.英大宏观评论（20220627）6月城镇调查失业率大概率继续下行，尚不能得出房地产投资增速已经止跌企稳的结论 9.英大宏观评论（20220620）6月出口金额当月同比难以大幅下行，不排除2023年我国出口增速录得负值的可能 10.英大宏观评论（20220616）6-10月“猪油共振”概率较低，6-12月核心CPI当月同比大概率不具备大幅上行的基础 11.英大宏观评论（20220607）5月工业企业利润总额当月同比不排除位于负值区间的可能，累计同比大概率低于4月 年度展望报告 1.英大证券2022年度宏观经济与大类资产配置：5.5%引领投资与金融，油铜冲高，金猪蓄势，债强股不弱（20220119） 2.英大证券2021年度宏观经济与大类资产配置：经济“上”，货币“稳”，有色、原油、A股“优”（20210111） 报告概要： 8月制造业PMI49.40，预期值49.20，前值49.0；8月非制造业PMI52.60，预期值52.30，前值53.80；8月综合PMI51.70，前值52.50。我们点评如下： 一、8月制造业PMI与非制造业PMI均弱于季节性，大型企业是制造业PMI主要支撑项； 二、国内宏观经济需求较为疲弱，但8月出口金额当月同比还具有韧性； 三、8月PPI当月同比大概率不高于2.30%，8月工业企业利润增速大概率还将承压； 四、工业企业处于主动去库存阶段，大致在2023年3月左右进入被动去库存阶段； 五、7月城镇调查失业率下行不符合季节规律，灵活就业还将继续发挥重要作用； 六、短期之内制造业PMI跃至荣枯线之上概率较低，还将加大逆周期调节力度。 1 目录 一、8月制造业PMI与非制造业PMI均弱于季节性，大型企业是制造业PMI主要支撑项3 二、国内宏观经济需求较为疲弱，但8月出口金额当月同比还具有韧性4 三、8月PPI当月同比大概率不高于2.30%，8月工业企业利润增速大概率还将承压5 四、工业企业处于主动去库存阶段，大致在2023年3月左右进入被动去库存阶段7 五、7月城镇调查失业率下行不符合季节规律，灵活就业还将继续发挥重要作用10 六、短期之内制造业PMI跃至荣枯线之上概率较低，还将加大逆周期调节力度11 事件：8月制造业PMI49.40，预期值49.20，前值49.0；8月非制造业PMI52.60，预期值52.30，前值53.80；8月综合PMI51.70，前值52.50。 点评： 一、8月制造业PMI与非制造业PMI均弱于季节性，大型企业是制造业PMI主要支撑 项 8月制造业PMI录得49.40，虽然较前值上行0.40个百分点，高于预期0.20个百分点， 但是连续2个月位于荣枯线之下，表明8月我国制造业依旧处于收缩状态，即便收缩幅度 放缓。在2005年-2022年间18年的8月PMI之中，2022年8月位列倒数第三位，仅高于 2008年8月的48.40，以及2012年8月的49.20，表明2022年8月PMI的表现弱于季节性。 图1：8月制造业PMI与非制造业PMI均弱于季节性（%） 数据来源：WIND英大证券研究所整理 8月制造业PMI的5个主要分项，新订单、生产、从业人员、供货商配送时间与原材料库存分别录得49.20、49.80、48.90、49.50、48.00，分别较前值上行0.70、0、0.30、-0.60、 0.10个百分点。该组数据的特征有以下三点。第一，虽然新订单、从业人员、原材料库存较前值上行，生产持平于前值，但是供货商配送时间较前值下行，且跌至荣枯线之下，使得8月制造业PMI的五大分项均位于荣枯线之下。第二，对8月制造业PMI形成最大拉动的是新订单，其次是从业人员，再次是原材料库存。第三，供货商配送时间跌至荣枯线之下，按理是反映宏观经济向好，但是考虑到制造业PMI依旧位于荣枯线之下，以及新订单尚处于收缩区间，我们认为这一现象更多反映的是随着疫情的加重，交通运输方面的封控力度有所上升，拉长了供货商配送所需时间。 分企业规模看，8月大中小型企业的制造业PMI分别为50.50、48.90、47.60，分别较前值上行0.70、0.40、-0.30个百分点。8月大型企业与小型企业走势出现分化，二者的差 值为2.90个百分点，较其前值走阔1.0个百分点。具体看：8月大型企业时隔1个月重返 荣枯线之上，是8月制造业PMI的主要拉动项；小型企业自2021年5月以来持续位于荣枯线之下，8月持续下探，录得近3个月新低。我们进一步看：8月大型企业新订单、生产、从业人员、供货商配送时间与原材料库存分别录得50.90、51.40、50.10、49.80、48.00，分别较前值上行0.90、0.50、0.20、-0.70、0.80个百分点；8月小型企业新订单、生产、从业人员、供货商配送时间与原材料库存分别录得46.50、47.40、47.60、49.80、47.60，分别较前值上行0.20、-0.80、-0.50、-0.30、-0.80个百分点。小型企业制造业PMI表现弱势的原因主要有两点：一是持续高温；二是新冠肺炎疫情加重。 非制造业PMI方面，8月非制造业PMI为52.60，高于预期0.30个百分点，较前值下行1.20个百分点。虽然持续3个月位于荣枯线之上，但是8月非制造业PMI录得近3个月 新低。在2007年-2022年间16年的8月非制造业PMI之中，2022年8月位列倒数第二位， 仅高于2021年8月的47.50，表明2022年8月非制造业PMI的表现弱于季节性。从结构上看：8月建筑业PMI为56.50，较前值下行2.70个百分点，为近3个月新低；8月服务业PMI为51.90，较前值下行0.90个百分点，同样为近3个月新低。非制造业PMI其余的9个指标，大部分较前值上行。其中，位于荣枯线以下的指标有7个，持平于7月；位于50-60 之间的指标有2个，持平于7月；位于60以上的指标有0个，持平于7月。 二、国内宏观经济需求较为疲弱，但8月出口金额当月同比还具有韧性 8月新订单、新出口订单与在手订单分别为49.20、48.10、43.10，分别较前值上行0.70、 0.70、0.50个百分点。8月新订单较前值上行0.70个百分点，是8月制造业PMI上行的最大支撑项。受新冠肺炎疫情的冲击，2季度我国宏观经济需求明显不足，体现为2季度新订单的均值为47.07，自2005年1季度有数据记录以来，仅高于2008年4季度的37.10，以及2020年1季度的44.23。在此背景下，728政治局会议强调“宏观政策要在扩大需求上积极作为”，以及“财政货币政策要有效弥补社会需求不足”。考虑到2季度城镇储户问 卷调查中，“更多投资占比”仅为17.90%，较前值下行3.70个百分点，创2009年1季度有数据记录以来新低，叠加考虑基建投资的逆周期调节特征，728政治局会议“三箭齐发”，同时从财政、货币以及产业稳基建，在一定程度上托底新订单。即便如此，8月新订单49.20的读数，依旧位于荣枯线下，表明宏观经济需求还是较为疲弱，预示后期宏观政策大概率还将加大逆周期调节力度。 8月新出口订单录得48.10，较前值上行0.70个百分点，拉长时间周期看，居于历史中位区间。我们认为，8月出口金额当月同比还具有较强韧性，但是随着时间的推移，后期压力将越来越大。数量方面，8月摩根大通全球制造业PMI录得50.30，较前值下行0.80个百分点，创2020年7月以来新低，其中，新订单录得48.20，较前值下行0.70个百分点，连续2个月位于荣枯线之下。从主要经济体制造业PMI来看：美国方面，8月美国ISM制造业PMI录得52.80，持平于前值，但是8月Markit制造业PMI录得51.50，较前值下行0.70 个百分点，创2020年8月以来新低；欧元区方面，8月欧元区制造业PMI录得49.70，较前值下行0.10个百分点，连续2个月位于荣枯线之下，创2020年7月以来新低，其中，德国的制造业PMI录得49.10，较前值下行0.20个百分点，同样创2020年7月以来新低；日本方面，8月日本制造业PMI录得51.50，较前值下行0.60个百分点，创2021年10月以来新低，但是依旧位于荣枯线之上；英国方面，8月英国制造业PMI录得47.30，较前值下行4.80个百分点，2020年6月以来首次滑至荣枯线之下。价格方面，8月摩根大通全球制造业PMI投入价格与产出价格分别为61.10、56.70，分别较前值下行4.30、1.60个百分点，与之相对应，8月美国ISM制造业PMI物价录得52.50，较前值下行7.50个百分点。以上三者均从高位向荣枯线逼近。从目前趋势看，美国ISM制造业PMI物价大概率在9月跌破荣枯线。此外，从实体经济指标看，8月CRB指数同比为35.07%，较前值上行2.42个百分点，对8月8月出口金额当月同比形成支撑。 三、8月PPI当月同比大概率不高于2.30%，8月工业企业利润增速大概率还将承压 8月主要原材料购进价格为44.30，虽然较前值上行3.90个百分点，但是依旧处于历史低位区间，剔除掉前值即7月的40.40，为2020年5月以来新低；8月出厂价格为44.50，虽然较前值上行4.40个百分点，但是依旧处于历史低位区间，剔除掉前值即7月的40.10， 同样为2020年5月以来新低。对以上数据的解读有以下四点。 第一，8月主要原材料购进价格与出厂价格均低于45.0，也就是说，二者均处于深度收缩区间，仅就这一点看，8月PPI当月同比大概率还将承压。在此基础上，考虑8月PPI翘尾因素较7月下行0.72个百分点，大于7月的月度边际下行幅度，即0.52个百分点， 此外，基数效应方面，2021年8月PPI当月同比较2021年7月上行0.50个百分点，大于 2021年7月的月度边际上行幅度，即0.20个百分点。这就意味着8月PPI当月同比面临的来自基数效应与翘尾因素的利空大于7月。在以上背景下，考虑7月PPI当月同比较前值下行1.90个百分点至4.20%，预计8月PPI当月同比较前值下行的幅度大概率超1.90个百分点，也就是说，8月PPI当月同比大概率不高于2.30%。 第二，8月出厂价格的月度边际上行幅度为4.40个百分点，而8月原材料购进价格的 月度边际上行幅度为3.90个百分点。也就是说，8月出厂价格的月度边际上行幅度大于8月原材料购进价格的月度边际上行幅度。尤其值得指出的是，