宏观点评：信贷连续两月大超预期的背后

宏观点评 信贷连续两月大超预期的背后 事件：2023年2月新增人民币贷款1.81万亿，预期1.43万亿，去年同期1.23万亿；新增社 证券研究报告|宏观经济研究 2023年03月10日 作者 融3.16万亿，预期2.08万亿，去年同期1.22万亿；社融增速9.9%，前值9.4%；M2同比 12.9%，预期12.3%，前值12.6%；M1同比5.8%，前值6.7%。 核心结论：2月信贷再度大超预期，结构也有所好转，但背后仍有隐忧，如居民短贷异常高增可能未必反映消费好转，居民按揭贷好转并未超季节性，企业短贷冲量特征仍存在等。继续提示：2023年是“恢复性增长”而非“刺激性增长”，对强刺激不宜期待过高；鉴于年初以来经济修 复仍偏弱，货币宽松仍是大方向，尤其是扩信贷为主的结构性宽松，降准仍有可能，但降息的可能性下降。短期有4点关注，尤其要紧盯3.15公布的经济数据以及两会后续的各类会议。1、总体看，2月信贷社融规模均大超预期、大超季节性，结构也有所好转：居民短贷超季节性 高增、按揭贷款时隔14个月转为多增、企业中长贷延续高增，但背后仍存在隐忧。具体看， 居民短贷明显超季节性，但可能未必反映消费好转；按揭贷款时隔14个月转为多增，但在春节 错位背景下并未超季节性；企业中长贷继续走强，同期企业投资意愿也明显好转，但去库存背景下持续性仍有待观察。结合3.6央行副行长刘国强强调“不盲目追求信贷高增”以及银保监会“整顿不法贷款中介”，也反映规模高增的背后仍有隐忧。3.3国新办发布会明确指出“货币信贷的总量要适度，节奏要平稳”，预计后续信贷投放节奏将有所放缓。 2、往后看，继续提示2023年是“恢复性增长”而非“刺激性增长”，对强刺激不宜期待过高。鉴于当前经济修复仍偏弱，货币宽松仍是大方向，尤其是扩信贷为主的结构性宽松，降准仍有可能，但降息的可能性下降。政府工作报告将GDP目标设置在5%左右，属于预期的下限，指向2023年是“恢复性增长、并非刺激性增长”。同时，报告也指出“当前发展面临诸多困难 挑战，国内经济增长企稳向上基础尚需巩固”，2月的通胀数据也反年初以来需求恢复程度仍偏低。因此，货币政策尚不具备转向的基础、宽松还是大方向，尤其是扩信贷为主的结构性宽松。货币政策操作上，为维护资金面平稳，对冲性降准仍有必要；鉴于政策继续强刺激的可能性较小，且当前利率水平已经较低、“实际利率的水平也是比较合适的”，降息的可能性下降。 3、短期看，有4大关注点：1）紧盯3.15即将公布的1-2月经济数据，预计修复仍是大方向； 2）关注两会后续的各类会议，包括“总理答记者问”、3月中下旬召开的国务院常务会议等； 3）继续关注现有刺激政策的落地情况，包括扩内需、促消费、松地产、扩基建等，尤其是消费和地产的修复情况；4）跟踪未来可能出台的促进经济恢复增长的细化政策，尤其是恢复信心、改善预期、改善营商环境等，包括如何让平台经济“大显身手”，如何提振民企信心等。 4、具体看，2月信贷社融的主要特征如下： 1）新增信贷规模大超预期、也明显好于季节性，结构上：居民短贷明显超季节性，可能与低成本经营贷置换房贷有关；居民按揭贷款时隔14个月转为同比多增，春节错位背景下并未超季节性；企业中长贷继续走强，同期数据反映企业投资意愿明显好转，但持续性仍有待观察。 >总量看，2月新增信贷1.81万亿，同比多增5800亿，高于预期1.43万亿，也明显好于季节 性（近三年同期均值为1.17万亿），其中：居民贷款新增2081亿，同比多增5450亿；企业贷 款新增1.61万亿，同比多增3700亿；非银贷款新增173亿，同比少增1617亿。 >居民短贷大幅多增，但可能未必反映消费好转；居民中长贷时隔14个月转为同比多增，主因春节错位。2月居民短贷新增1218亿，同比多增4129亿，明显超季节性（2016年以来同期均为减少）、较难由消费修复解释。我们理解可能与居民通过低利率经营贷置换房贷有关，3.9银保监会也出台通知治理“低成本经营贷置换房贷操作”。居民按揭贷新增863亿，同比多增1322亿，主要与春节错位背景下房地产销售数据好转有关，2月30城商品房销售面积同比增加32%。 >企业中长期贷款继续走强，同期数据反映企业投资意愿明显好转，但去库存背景下持续性仍有待观察。2月企业短期贷款增加5785亿，同比多增1674亿，仍有冲量的可能；企业中长期贷款新增1.11万亿，同比多增6048亿。2月BCI企业投资前瞻指数较上月大幅抬升9.3个百分点，反映同期企业投资意愿有所好转。根据我们此前的报告《中国库存周期：现状、趋势、影响》，当前仍处于企业去库存的中期阶段，投资意愿抬升的持续性仍有待观察。此外，之前的保交楼、政策性金融工具相关的配套融资对企业中长贷也仍有支撑。 2）新增社融规模高于预期、也明显好于季节性，信贷、政府债券、未贴现银行承兑汇票是主要拉动，企业债券融资也明显好转；存量社融增速较上月抬升0.5个百分点至9.9%。 >总量看，2月新增社融3.16万亿、同比大幅多增1.94万亿，大幅高于预期2.08万亿，也明 显高于季节性（近三年均值1.27万亿）；社融增速较上月抬升0.5个百分点至9.9%。 >结构看，2月社融口径的新增人民币贷款1.82万亿，同比多增9116亿，是当月社融的主要贡 献项；政府债券新增8138亿，同比多增5416亿；企业债券融资新增3644亿，同比多增34 亿，较上月明显修复；表外融资减少81亿，同比少减4972亿，其中未贴现银行承兑汇票同比大幅少减，主要与同期信贷表现较好、银行表外票据转表内冲信贷额度的意愿下降有关。3）M1增速小幅回落，主因春节错位；M2同比续创近7年最高，主因信贷超预期大增。 >2月M1同比5.8%，较上月小幅回落0.9个百分点，主因春节错位导致上月异常高增；M2同比12.9%、较上月进一步抬升0.3个百分点，明显超预期（市场预期12.3%），也是2016年5月以来最高，主因信贷超预期大增。存款端，2月新增存款2.81万亿，同比多增2700亿。其 中，财政存款增加4558亿，同比少增1444亿，反映财政支出正加快。风险提示：疫情、政策力度、外部环境等超预期变化。 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 研究助理穆仁文 执业证书编号：S0680121120001邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 1、《央行2022年四季度货币政策报告的7大信号》 2023-2-25 2、《天量信贷的背后—兼评近期资金面收紧》2023-01- 10 3、《信号很直白—对11.25降准的6点理解》2022-11- 25 4、《高频半月观&疫后恢复跟踪（四）—向好的线索增多》2023-02-26 5、《中国库存周期：现状、趋势、影响》2023-01-09 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：2月信贷明显好于季节性，企业、居民部门信贷均明显好转图表2：春节错位影响下，2月商品房销售面积同比明显改善 万亿元2023-022022-022021-02近三年均值 2 2 1 1 0 -1 %30大中城市:商品房成交面积:同比50 30 10 -10 -30 -50 新居企非增民业银贷机 款构 居居企企票民民业业据短中短中融贷长贷长资贷贷 -70 20-10 20-12 21-02 21-04 21-06 21-08 21-10 21-12 22-02 22-04 22-06 22-08 22-10 22-12 23-02 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：2月BCI企业投资前瞻指数大幅改善图表4：2月社融存量增速抬升至9.9% BCI:企业投资前瞻指数 8014 7513 70 6512 6011 5510 50 9 45 19-02 19-05 19-08 19-11 20-02 20-05 20-08 20-11 21-02 21-05 21-08 21-11 22-02 22-05 22-08 22-11 23-02 19-02 19-05 19-08 19-11 20-02 20-05 20-08 20-11 21-02 21-05 21-08 21-11 22-02 22-05 22-08 22-11 23-02 408 %社会融资规模存量:同比 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：2月社融好于季节性，信贷、政府债券、表外票据是主要拉动图表6：2月M1增速小幅回落、M2增速继续抬升 4.8 3.2 1.6 0.0 -1.6 万亿元2023-022022-02过去三年均值 %M1:同比M2:同比(右轴)%3014 2513 2012 1511 10 5 109 新新新新增增增增社人外委融民币托币贷贷 贷款款款 新未债股政 增贴券票府8 7 信汇现融融债0 票 托银资资券 贷行-56 16-09 17-04 17-11 18-06 19-01 19-08 20-03 20-10 21-05 21-12 22-07 23-02 款承 兑 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在