一、回顾2025
- 供给端：2025年铜矿端持续扰动，包括Kamoa-Kakula矿震、ElTeniente矿震、Grasberg泥石流、Quebrada Blanca尾矿库建设不及预期等，导致2025-2026年产量指引大幅下滑，确立2026年短缺格局。头部矿企前三季度产量同比负增，2025-2026年指引悲观。
- 需求端：电网需求维持高增，新能源、AI需求方兴未艾。2023-2025年1-10月，电网投资连续三年维持高增；2025年前10月国内电动车产量同比+33.1%；AI数据中心对铜已形成不可忽视的增量拉动。
- 宏观面：2025年关退成为铜价波动的主因，但影响在逐步弱化。吉隆会谈后，美国将对华24%关退暂停一年，“关斗而不破”成为新常态。
- 头部矿企前三季度产量同比负增，2025-2026年指引较为悲观。
二、展望2026
- 宏观面：2026年中美关键年份再度重合，美国中期选举在即，中国迎来“十四五五”开局之年，预计美国对外关退政策或保持相对克制，中美可能迎来关关退坡+财货双松”共振，支撑铜价牛市加速。2026H1有望迎来再通胀交易，铜价或迎来超越过往的价格弹性表现。
- 供给端：供给矛盾在2026年依然存在，CAPEX回升需要更高铜价激励。2024年资本开支仅为上一轮2013年周期高潮的73%，矿企对资本开支依然相对克制。预计2026年铜矿增量仅63万吨，难以填补需求增长带来的缺口。矿冶矛盾短期难以逆转，中长期反内卷政策存在必要性。
- 库存端：非美地区库存紧张，铜市场维持脆弱平衡。美国地区库存天数位于历史最高水平，但非美地区库存天数低至9年15%分位，表明全球铜产业链处在脆弱的供需平衡之中。
- 需求端：电气化序幕拉开，新兴需求方兴未艾。电网需求维持高增，“十四五五”有望维持高景气；新能源车购置退补贴坡，增速或有所放缓，但全球需求预计仍将保持双位数增长；AI数据中心对铜已形成不可忽视的增量拉动，预计2030年将增长至119.7万吨；家电、地产对铜需求的影响边际递减。
三、2025-2029年供需缺口扩大，铜价重心逐步上移
- 预计2025-2029年铜需求CAGR为3.7%，铜供给CAGR为2.2%。供需平衡方面，预计2025-2029年全球精炼铜将分别短缺47/52/51/122/244万吨，供需缺口将呈现扩大趋势。
四、投资建议
- 2026年铜板块有望继续受益于业绩和估值的戴维斯双击，建议关注紫金矿业、洛阳钼业、藏格矿业、中国有色矿业、金诚信、西部矿业等。
五、风险提示
- 美国关退政策不确定性，新增供给超预期，测算误差风险，历史经验失效风险。
