铜月报：内外宏观预期共振有望推升铜价

投资咨询业务资格：证监许可【2011】1778号 专业研究·创造价值 2024年2月铜月报 有色金属 内外宏观预期共振有望推升铜价 姓名：龙奥明 宝城期货投资咨询部 从业资格证号：F3035632投资咨询证号：Z0014648电话：0571-87006873 邮箱：longaoming@bcqhgs.com报告日期：2024年1月30日 作者声明 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，期货投资咨询资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 摘要： 12月中下旬，铜价在降息预期的推动下冲高，伦铜一度上涨至8700美元，沪铜逼近70000关口。1月上旬随着降息预期的走弱，铜价回落至12月上旬的运行中枢68000关口。1月下旬，随着降准政策等宏观利好 不断释放，国内宏观预期回暖，铜价触底反弹至69000关口。由于是宏观预期推动，叠加产业季节性淡季，12月以来沪铜基差月差持续走弱，已由Back结构转向Contango结构。1月下旬，国内宏观预期走强，伴随海外降息预期下修，铜价和美元指数呈现同步上涨，这很大程度上是内外宏观分化导致。 展望2024年一季度，我们认为海外关注美联储降息预期走势，国内关注宏观预期走势及产业一季度季节性累库高度。宏观方面我们认为海外降息预期将持续发酵，叠加国内政策强预期，金融属性利好铜价。而季节性累库初期整体产业矛盾并不明显，产业呈现中性。预计期价将震荡上行，上方关注2023年高点。 （仅供参考，不构成任何投资建议） 铜|月报 1/20请务必阅读文末免责条款 专业研究·创造价值 请务必阅读文末免责条款部分 目录 1行情回顾5 2宏观因素7 3产业分析9 3.1矿端内紧外松9 3.2电解铜供应大幅上升11 3.3电解铜库存内低外高13 3.4国内终端消费强劲15 3.5供需平衡18 4结论19 图表目录 图1铜期价走势5 图2美元走势5 图3基差走势5 图4月差走势5 图5伦铜升贴水季节性6 图61#电解铜升贴水季节性6 图7美元指数走势7 图8美元和伦铜相关性（6个月滚动）7 图9沪铜和螺纹走势8 图10全球铜矿产量9 图11铜精矿全球产量10 图12铜砂矿及精矿进口10 图13铜精矿港口库存11 图14铜精矿TC加工费11 图15全球电解铜产量11 图16全球电解铜消费11 图17电解铜产量12 图18电解铜净进口12 图19全球交易所库存（SHFE+LME+COMEX+保税区）13 图20海外交易所库存（LME+COMEX）13 图21国内显性库存（SHFE+保税区库存）14 图22国内外制造业PMI15 图23国内电解铜终端消费结构15 图24电力基建数据16 图25电力基建数据16 图26家电产业数据17 图27房地产产业数据17 图28汽车产业数据18 图29国内电解铜供需平衡（万吨）18 1行情回顾 12月中下旬，铜价在降息预期的推动下冲高，伦铜一度上涨至8700美元，沪 铜逼近70000关口。1月上旬随着降息预期的走弱，铜价回落至12月上旬的运行中枢68000关口。1月下旬，随着降准政策等宏观利好不断释放，国内宏观预期回暖，铜价触底反弹至69000关口。 由于是宏观预期推动，叠加产业季节性淡季，12月以来沪铜基差月差持续走弱，已由Back结构转向Contango结构。 图1铜期价走势图2美元走势 沪铜期价伦铜期价美元指数伦铜期价 72,000 9,400美元 108 9,400美元 70,000 9,200美元9,000美元 106 9,200美元9,000美元 68,000 8,800美元 8,800美元 66,00064,000 8,600美元8,400美元8,200美元 104102 8,600美元8,400美元8,200美元 62,000 8,000美元7,800美元 100 8,000美元7,800美元 60,000 7,600美元7,400美元 98 7,600美元7,400美元 58,000 7,200美元 96 7,200美元 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 图3基差走势图4月差走势 基差现货含税均价:1#电解铜(Cu_Ag>=99.95%):上海有色月差沪铜主连 72,000 70,000 68,000 66,000 64,000 900 700 500 300 100 -100 72,000 70,000 68,000 66,000 64,000 500 400 300 200 100 0 62,000 -300 62,000 -100 60,000 -500 60,000 -200 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 2023年以来内外现货升贴水分化明显，海外长期维持贴水状态而国内长期维持升水状态，这很大程度上反映了内外供需的分化。海外高利率打压下供应过剩预期较强，而国内全年宏观刺激不断，国内供需双强的情况下，仍呈现供不应求，库存持续去化。 图5伦铜升贴水季节性图61#电解铜升贴水季节性 20202021202220232024 400 300 200 100 0 -100 2,000 20202021202220232024 1,500 1,000 500 0 -200 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 -500 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 2宏观因素 近年来铜价走势受宏观因素影响较大，尤其是海外宏观。而产业影响则相对有限，多数时候反映在基差月差上。宏观对铜的影响很大程度上可以参考影响贵金属的宏观因素，但两者差异主要是贵金属有较强的避险价值而铜没有。 12月议息会议以及通胀数据向好导致市场一度押注美联储将在3月开始降息，并 且在2024年总计降息150个基点。对应的同步指标来看，美元指数在12月底逼近100 关口，二年期美债收益率在12月一度下降超50个基点，宏观属性推升铜价。强预期 与弱现实在12月底开始切换，市场对降息预期向下修正，美元指数及美债收益率纷纷反弹，铜价承压下行。 图7美元指数走势图8美元和伦铜相关性（6个月滚动） 108 9,400美元 9,500 2,100 106 9,200美元9,000美元8,800美元 9,000 2,0502,000 104102 8,600美元8,400美元8,200美元 8,500 1,9501,9001,850 100 98 8,000美元7,800美元7,600美元7,400美元 8,0007,500 1,8001,7501,700 96 7,200美元 7,000 1,650 美元指数伦铜期价 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 LME铜3个月COMEX黄金连续 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 1月下旬，国内宏观预期走强，伴随海外降息预期下修，铜价和美元指数呈现同步上涨，这很大程度上是内外宏观分化导致。1月24日，央行行长潘功胜表示，将于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供流动性1万亿元。此外，1月25日将下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，从2%下调到1.75%，并持续推动社会综合融资成本稳中有降。 国内宏观政策刺激后向下传导，下游产业需求强劲，产业托底意愿较强。这可以从行情大跌时的价差结构以及下游开工率中得以印证，我们在下文产业分析中会着重分析。宏观对于产业来说往往是领先的，所以价格会先跟着宏观预期走，随着预期到现实的一步步证实或者证伪，后续价格会有修正。 国内的宏观预期或者现实的行情切换可以参考黑色系板块。之所以螺纹期价和铜期价走势相似度较高，我们认为这主要是由于螺纹和铜都是宏观属性较强的商品，虽然宏观的内外侧重不同，但全球商品通过进出口流动后的联动性较强。例如二季度的同步下杀主要是受美国银行业危机影响的商品系统性下跌；二季度末的反弹主要是海外宏观回暖；四季度反弹主要是由于国内万亿国债后宏观预期再起。这也从侧面反映了2023年全年铜价走势主要受宏观驱动。 图9沪铜和螺纹走势 4,600 4,400 4,200 4,000 3,800 3,600 3,400 3,200 3,000 螺纹主力沪铜主力 72,000 70,000 68,000 66,000 64,000 62,000 60,000 58,000 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 展望2024年，海外宏观关注的重点是美国降息周期以及全球经济状况，美联储降息是大概率事件，主要是节奏的把握难度较大。海外经济分为美国衰退或不衰退。美国衰退则利空铜价；美国不衰退则利好铜价。 国内宏观分为中国经济的强势或弱势。若美国不衰退叠加中国经济强势，那么有望形成宏观利好共振；若美国衰退叠加中国经济弱势，那么可能形成宏观利空共振；若中美经济分化，那么内外宏观对铜影响偏中性。 上半年我们认为美国经济弱势而中国经济强势的概率较大，因为海外高利率打压下美国经济在2023年四季度已经出现下行趋势，而降息周期开始初期边际影响较小。下半年我们认为中美经济均强势的概率较大，美联储持续降息使美国经济企稳回升，与国内经济共振向上。所以我们将宏观对铜的定调为上半年中性，下半年利多。 3产业分析 3.1矿端内紧外松 2022年全球铜矿产量为2200万金属吨，我国产量为190万金属吨，占比 8.64%。近几年我国的铜矿自给率维持在20%-25%，主要进口国为智利、秘鲁，进口量占比超60%。 ICSG数据显示，2016年以来铜矿产量增速明显放缓。2022年全球铜矿产量为2181万吨，近五年复合增速为1.15%。Bloomberg数据显示全球矿企的资本开支从2013年的超1200亿美元下降至16年的不足600亿，并且在随后的4年内均维 持600亿左右的水平，直到2021年开始才有明显上升的迹象。我们认为矿产量下 滑的主要原因是由于2016-2020年期间维持较低的资本开始。 回顾历史我们不难发现，2009年起铜价迎来了一波大牛市，伦铜从2009年初的3000美元/吨飙升至2011年的10000美元/吨，随后虽然铜价有所回落，但直 到2013年初铜价仍在8000美元/吨的高位震荡。我们认为持续近两年的高铜价配合次贷危机后的长期低利率是全球铜企资本开支上升的主要动力。 2013年-2016年期间，随着铜矿产能的释放，铜价明显受到压制，伦铜由 8000美元/吨持续下挫至4600美元/吨。2016年-2020年铜矿产量增速明显放缓， 整体维持在2000万吨，并未有明显增量，对应伦铜走势先抑后扬，价格中枢位于 6000美元。 图10全球铜矿产量 2,500万吨 2,000万吨 1,500万吨 1,000万吨 500万吨 0万吨 数据来源：ICSG、宝城期货金融研究所 2011年-2013年铜矿企业的资本开支快速上升对应了2013年-2016年铜矿产 量的高位。根据上述时间节点，我们认为矿产兑现往往滞后资本开支2-3年。 2020年新冠疫情后，低利率叠加供需错配推动铜价大幅上涨，伦铜由原先的 6000美元再度飙升至10000美元上方。高铜价和低利率再次推动全球矿企加大了 资本开支，但这一次资本开支上升的增速明显低于2011年-2013年那次。我们认为这一方面是由于2020年至2021年海外新冠疫情限制资本投入；另一方面则是 2022年开始由于高通胀美联储快速加息，低利率维持时间较短，矿企没有较好的 扩张条件。此外，在2022年10个最大的铜矿开发项目中，只有两个是新矿山，其余都是现有生产商的扩建或重大开发工作。 2023年十大矿企产量预估为1100万吨，占全球矿产铜比例约48%，整体比例 较往年变化不大，合计产量增速为3.51%。ICS