有色金属季度报告：宏观产业共振，铜价有望维持强势

宏观产业共振，铜价有望维持强势 摘要 宏观层面，美国通胀回落、就业市场小幅降温，市场对美联储6月份降息预期较足，与此同时，美国主要经济数据表现偏强，软着陆预期提升；国内经济数据有所好转，但房地产拖累仍较明显，经济复苏基础仍需巩固。 供应端，2023年年底开始，海外铜矿供应扰动不断，进口铜矿加工费由90美元/吨下滑至10美元/吨，冶炼厂亏损明显，受此影响，国内冶炼厂联合减产预期提升，预计二季度供应短缺将逐步显现；需求端，电网投资增长相对稳定，空调排产略超预期，而新能源汽车及光伏/风电等新能源领域保持快速增长，继续拉动铜需求。 库存方面，今年一季度，由于铜价持续高企，下游需求复苏缓慢，国内铜库存累库明显，受此影响，国内铜现货贴水走扩，近月价格表现明显弱于远月。 整体而言，在市场对美联储下半年降息以及美国经济存在软着陆预期情况下，市场风险偏好提升，而供应端扰动持续发酵，铜价有望维持高位，策略上关注逢低做多机会。 有色金属季度报告 2024年3月31日 国贸期货·研究院有色金属研究中心 方富强 从业资格号：F3043701投资咨询号：Z0015300 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 1行情回顾 今年一季度，震荡上行，3月中旬内外盘铜价向上突破，内外盘价格分别创下近2年和近1年新高：今年1-2月，伦铜价格维持区间震荡，价格区间【8100，8700】美元/吨，沪铜价格则在【67000，70000】元/吨区间震荡。2月底开始，宏观层面市场对美联储年中降息以及经济好转预期提升，在流动性向好以及经济软着陆预期下，铜价大幅拉升，其中伦铜价格涨破9000 美元/吨关口，上探9164.5美元/吨，创下近一年新高；沪铜价格涨破70000元/吨关口后进一步 拉升，价格上探73900元/吨，创下近2年新高，价格完全收复2022年6-7月份的跌幅。 SHFE铜期货价格 76000 74000 72000 70000 68000 66000 64000 美元/吨 LME3个月铜收盘价 9400 9200 9000 8800 8600 8400 8200 8000 7800 图表1：沪铜价格走势图表2：伦铜价格走势 数据来源：wind，国贸期货整理数据来源：wind，国贸期货整理 图表3：铜产业链数据概览 3月29日收盘价 12月30日收盘价 涨跌 涨跌幅 LME3M（15:00） 8872 8562 310 3.62% SHFE(主力) 72500 69340 3160 4.56% 3月29日比价 12月30日比价 涨跌 涨跌幅 沪伦比价 8.172 8.099 0.073 0.90% 3月29日库存 12月30日库存 涨跌 涨跌幅 LME库存 11.25 16.73 -5.48 -32.77% COMEX库存 2.73 1.71 1.02 59.80% SHFE期货库存 29.02 3.09 25.93 839.10% 保税区库存 5.98 0.81 5.17 638.27% 国内现货库存 39.09 6.64 32.45 488.70% 库存合计 59.04 25.89 33.16 128.09% 数据来源：wind，国贸期货整理 2宏观面概况 2.1美国经济软着陆预期提升 2.1.1美联储降息交易渐浓 北京时间3月21日凌晨2点，美联储宣布，将联邦基金利率目标区间维持在5.25%至5.5% 的水平不变。这是自去年9月以来连续第五次按下“暂停键”，符合市场预期。 点阵图显示，预计降息今年降息3次的美联储官员增加3人，至9人，四次者减少3人至 仅剩1人。美联储官员的今年利率预期中值持平上次，仍预计今年降息75个基点，明后年的 利率预期分别上调30和20个基点。 % 美联储历次加息周期 6 5 4 3 2 1 0 135791113151719212325272931333537 19831987198819941999200420152022 图表4：美国联邦基金目标利率图表5：美联储3月份议息会议点阵图 数据来源：美联储，国贸期货整理数据来源：美联储，国贸期货整理 美联储经济展望预期显示，美联储上调今年GDP增长和核心PCE通胀预期，下调失业率预期。具体调整如下：预计2024年的GDP预期增速为2.1%，12月预计为1.4%，2025年预计增速为2.0%，12月预计为1.8%；2024年的失业率预期均为4.0%，低于12月预期4.1%，2025年的失业率预期仍为4.1%；2024年PCE通胀率预期持平12月的2.4%，2025年的预期为2.2%，12月预期为2.1%；2024年核心PCE预期为2.6%，12月预计为2.4%，2025年预期为2.2%，持平12月预期。 此外，发布会鲍威尔重申本轮周期利率已经触顶，确认了在今年启动降息是合适的。通胀数据抬头未改乐观态度，重申通胀回落走势起伏。整体来看，此次会议如期暂停加息，而虽然近期美国通胀有小幅反弹趋势，但鲍威尔表态仍相对鸽派，叠加美联储对美国经济增长相对乐观，市场对美国流动性改善以及经济软着陆预期提升。 图表6：美联储经济展望预期 2024 2025 2026 长期 最新实际GDP增速年率预期(中值) 2.1% 2.0% 2.0% 1.8% 12月预期 1.4% 1.8% 1.9% 1.8% 9月预期 1.5% 1.8% 1.8% 1.8% 最新失业率预期(中值) 4.0% 4.1% 4.0% 4.1% 12月预期 4.1% 4.1% 4.1% 4.1% 9月预期 4.1% 4.1% 4.0% 4.0% 最新PCE通胀预期（中值） 2.4% 2.2% 2.0% 2.0% 12月预期 2.4% 2.1% 2.0% 2.0% 9月预期 2.5% 2.2% 2.0% 2.0% 最新核心PCE通胀预期(中值) 2.6% 2.2% 2.0% - 12月预期 2.4% 2.2% 2.0% - 9月预期 2.6% 2.3% 2.0% - 最新终端利率预期（中值） 4.6% 3.9% 3.1% 2.6% 12月预期 4.6% 3.6% 2.9% 2.5% 9月预期 5.1% 3.9% 2.9% 2.5% 2.1.2美国非农温和降温 数据来源：美联储，国贸期货整理 美国劳工部发布报告显示，美国2月非农就业人口增加27.5万人，预期20万人，但1月 数据从此前的35.3万人大幅下修至22.9万人。2月失业率升至3.9%，创2022年1月来新高，预期为持平于3.7%。平均时薪同比升4.3%，预期4.4%，前值4.5%；环比升0.1%，预期升0.3%，前值升0.6%。 此外，美国1月JOLTS职位空缺886.3万人，预期885万人，12月前值从902.6万人下修 至888.9万人。1月每个失业工人对应1.44个职位空缺，自去年10月份以来，该比例有所回升，疫情前该比例为1.2。 美国2月份新增非农人数超预期，但12月及1月份均大幅下修，且失业率超预期反弹、时薪涨幅不及预期，劳动力市场有所降温，并提振市场对美联储降息预期。与此同时，美国劳动力市场降温但不失速，市场对美国经济软着陆预期不改。 % 6.5 美国新增非农与失业率 新增非农美国:失业率:季调 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 千人 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 小时 美国每周工作时长与时薪环比 % 35.2 1.0 平均每周工时平均时薪:环比（右） 35.0 0.8 34.8 0.6 34.6 0.4 34.4 34.2 0.2 34.0 0.0 图表7：美国非农及失业率图表8：美国工作时长及时薪 数据来源：wind，国贸期货整理数据来源：wind，国贸期货整理 % 美国劳动力参与率及非农就业总人数 千人 63.5160000 63.0155000 62.5150000 62.0145000 61.5140000 61.0135000 60.5130000 60.0125000 劳动力参与率非农就业人数:总计:季调（右） 千人 12000 美国:职位空缺数 2.5 11000 2 10000 9000 1.5 8000 7000 6000 5000 4000 1 0.5 0 职位空缺数职位空缺/失业人数（右） 图表9：美国非农及失业率图表10：美国职位空缺数 数据来源：wind，国贸期货整理数据来源：wind，国贸期货整理 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 3.1.2美国通胀小幅反弹 美国劳工部3月12日公布的数据显示，美国2月未季调CPI年率录得3.2%，为去年12月以来新高，高于市场预期的3.1%，前值为3.1%。美国2月未季调核心CPI年率录得3.8%，为2021年5月以来新低，高于市场预期的3.7%，前值为3.9%。美国2月季调后CPI月率0.4%，预期0.40%前值0.30%。美国2月核心CPI月率0.4%，预期0.30%，前值0.40%。 具体分项来看，此次CPI超预期反弹主要贡献项来自于能源价格，2月份能源环比上涨2.3%，前值则下滑0.9%；而对于美联储更为关心的核心通胀而言，二手车价格有所反弹，由前值下滑3.4%反弹至增长0.5%，而住房则由前值增0.6%下降至增0.4%。此外，需要注意的是，自去年下半年以来，美国房价同比反弹，届时或将对住房CPI回落产生阻力。 整体来看，虽然2月份CPI略超预期，但核心CPI进一步下滑，特别是住房CPI继续回落，市场对美联储6月份降息预期仍未改变，且对年内降息次数仍维持在3次左右。 环比（季调） 同比（季调） 医疗护理商品 服务（不含能源服务 住宅 住房 图表11：美国CPI分项 24-02 24-01 23-12 23-11 24-02 24-01 23-12 2 CPI 0.40 0.30 0.20 0.20 3.20 3.10 3.30 食品 0.00 0.40 0.20 0.20 2.20 2.60 家庭食品 0.00 0.40 0.10 0.00 1.00 1.20 非家用食品 0.10 0.50 0.30 0.40 4.50 能源 2.30 -0.90 -0.20 -1.60 -1.70 能源类商品 3.60 -3.20 -0.70 -3.80 -4 汽油（所有种类)） 3.80 -3.30 -0.60 -4.00 燃油 1.10 -4.50 -3.30 -1.1 能源服务 0.80 1.40 0.30 电力 0.30 1.20 0.60 公共事业（燃气服务） 2.30 2.00 - 核心CPI 0.40 0.40 商品（不含食品和能源类商品） 0.10 - 新交通工具 -0.10 二手汽车和卡车 0. 服装 数据来源：wind，国贸期货整理 % 美国CPI同比数据 10 美国:CPI:当月同比美