速腾聚创（2498 HK）3季度经营情况承压，但4季度销量预期乐观；维持买入评级。
- 3季度经营情况：机器人激光雷达销售环比下滑，受ASP影响整体收入环比下滑。2025年3季度实现营收4.1亿元（人民币），同比基本持平，环比下滑11%。其中：
- 激光雷达产品收入3.87亿元，同/环比+1%/-8%，销量18.6万台，同/环比+34.0%/17.3%，对应ASP约2086元，环比-25%。
- ADAS业务营收2.4亿元，同/环比-26%/-10%，销量15.0万台，同/环比+14%/+21%，对应ASP 1630元，同/环比-35%/-26%，主要由于低价位的MX系列产品占比提升。
- 机器人业务营收1.4亿元，同/环比+158%/-3%，销量3.6万台，同/环比+393%/+3%，对应ASP 4012元，同/环比-48%/-6%，主要由于低价位的E1R及Airy占比提升。
- 盈利能力：3季度亏损环比有所扩大，但4季度指引乐观。3季度ADAS/机器人业务毛利率分别为18.1%/37.2%，环比-1.3/-4.3ppts，ASP下滑对公司毛利率构成压力。费用端，3季度公司研发/管理/销售费用率分别为44.2%/11.8%/8.6%，环比+8.2/+3.5/+2.2ppts。3季度净亏损1亿元（2季度：净亏损5139万元）。公司的数字化产品在3季度完成量产准备，4季度开始规模交付，10月单月交付约12万台，年底有望持续放量，公司目标4季度实现单季度扭亏为盈。
- 海外业务和Robotaxi业务：值得期待。截至目前，公司累计获得12家海外及中外合资品牌23款车型定点，2026年海外收入有望放量增长。Robotaxi领域，速腾已与超过90%的全球核心Robotaxi和Robotruck玩家建立合作，在北美市场，搭载EM4及E1的客户将于2026年启动量产。机器人领域，公司亦有深度布局，近期发布的AC2有望分享具身智能量产落地带来的发展红利。
- 研究结论：考虑到MX系列产品、E1R及Airy占比提升对ASP的影响，下调公司2025-27年的收入预测15%-18%至20.24/30.75/36.57亿元。看好平台化、芯片化和规模效应对公司盈利能力产生的积极作用，维持2026年盈利预期。基于DCF模型，维持目标价41.89港元，对应5.8倍2026年市销率。
