对收入保持乐观，但短期利润率承压；下调目标价，维持“买入”

林闻嘉 消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 消费助理分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2023年8月15日 宝胜（3813.HK） 目标价（港元）潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 52周内股价区间（港元）总市值（百万港元） 0.80 +21.2% 0.66 0.38-1.5 3,515 近3月日均成交额（百万港元）4.6 注：截至2023年8月14日收盘价 市场预期区间 HKD0.80 HKD0.66HKD0.82 HKD1.65 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 宝胜国际股价(港元) 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 2022/8 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 40% 20% 0% -20% -40% -60% 2022/112023/22023/52023/8 *数据截至2023年8月14日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 财务模型更新 宝胜（3813.HK） 浦银国际研究 财务模型更新|消费行业 宝胜（3813.HK）：对收入保持乐观，但短期利润率承压；下调目标价，维持“买入” 对长期收入扩张保持谨慎乐观：宝胜7月的收入同比增长8.8%，增幅相比6月有所放缓。另外，宝胜7月的收入仅有2019年同期的 70%，为2023年以来的新低。公司将7月较差的收入表现归咎于较 为恶劣的天气情况。我们预计8月以后，收入表现将在较低的基数下回到较高的同比增速轨道。我们预测宝胜2H23收入同比增长20%，恢复至2019年下半年75%的收入水平。展望明年，adidas在中国市场的品牌力回升有望使其在中国的门店数重回扩张，而adidas门店的扩张无疑将仰仗滔搏及宝胜等头部经销商的支持与赋能，利好宝胜2024-2025年收入的增长。 2H23利润率可能持续承压：尽管折扣率同比仅小幅加深，但公司 1H23毛利率却同比收缩1.9ppt至33.5%，主要是公司上半年加大了库存清理，导致加盟、B2B与B2C公域渠道增速高于直营零售渠道的增长。我们欣喜地看到在公司的努力下，1H23末的库存水平相较2022年末环比大幅下降23%。基于当前较为健康的渠道库存水平，我们预计2H23的零售折扣环比将有所改善，渠道结构也将环比好转，帮助毛利率环比有较大幅度扩张。但考虑到2H22较高的品牌补贴和非常严格的折扣管控，同时目前的库龄结构依然有改善的空间，我们预计2H23毛利率将同比小幅收窄。在经营杠杆的帮助下，2H23的经营费用率有望同比减小，并抵消毛利率同比收窄的影响。因此，我们预计2H23的经营利润率将同比小幅扩张50bps至2.9%。然而，这与公司疫情前4-6%的经营利润率依然存在较大的差距。 下调目标价，维持“买入”：基于以上预测，我们认为公司的收入与盈利表现将出现后置，因此下调了2023-2024年的利润预测，同时上 调了公司2025年的收入与利润预测。虽然基本面与流动性与滔搏都 存在较大差距，但宝胜目前的估值较低，有较大的上修空间。基于4.5 倍2024P/E，我们下调宝胜目标价至0.8港元，并维持其“买入”评级。滔搏（6110.HK）依然是我们在中国运动服饰行业的首选。 投资风险：（1）整体行业需求放缓；（2）高端运动服饰市场竞争加剧；（3）公司运营效率改革效果低于预期。 图表1：盈利预测变动 2023E 2024E 2025E 人民币百万新预测前预测变动 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 营业收入21,50421,573-0.32% 23,484 23,063 1.83% 25,331 24,161 4.85% 毛利润7,4457,772-4.20% 8,294 8,353 -0.71% 9,090 8,760 3.77% 毛利率34.62%36.03%-1.40ppt 35.32%36.22%-0.90ppt 35.88%36.26%-0.37ppt 归母净利润501611-17.96% 842 904 -6.83% 1,076 1,009 6.66% 归母净利率2.33%2.83%-0.50ppt 3.59% 3.92% -0.33ppt 4.25% 4.17% 0.07ppt E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-宝胜国际 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 23,350 18,638 21,504 23,484 25,331 税前溢利 574 263 733 1,318 1,683 同比 -8.8% -20.2% 15.4% 9.2% 7.9% 物业、机器及设备折旧 541 482 539 558 592 使用权资产折旧 1,235 1,083 931 885 908 销售成本 -15,051 -11,950 -14,058 -15,191 -16,241 无形资产摊销 100 8 13 13 13 毛利润 8,299 6,688 7,445 8,294 9,090 其他 431 283 50 39 39 毛利率 35.5% 35.9% 34.6% 35.3% 35.9% 营运资金变动前经营现金流量 2,880 2,119 2,266 2,813 3,235 预付款项减少（增加） -269 260 0 0 0 其他经营收入及收益（损失） 458 343 240 240 240 应收货款及其他应收款项增加 850 339 -501 -244 -228 总经营费用 -7,829 -6,616 -6,902 -7,177 -7,608 存货增加 -927 1,249 1,065 -403 -374 总经营费用率 33.5% 35.5% 32.1% 30.6% 30.0% 应付货款及其他应付款项增加 -117 -1,135 582 223 207 合约负债增加（减少） -140 2 2 0 0 经营溢利 928 415 783 1,357 1,722 经营活动所得现金 2,277 2,835 3,414 2,389 2,841 经营利润率 4.0% 2.2% 3.6% 5.8% 6.8% 已付所得税 -440 -168 -217 -422 -539 经营活动所得（所用）现金净额 1,837 2,666 3,197 1,967 2,302 融资成本 -203 -167 -75 -64 -64 存置结构性银行存款 0 0 0 0 0 财务收入 28 22 25 25 25 收购固定及无形资产所支付之按金 -452 -312 -400 -500 -500 应占合营与联营企业业绩 -164 0 0 0 0 借予一间子公司非控股权益之垫款 -127 -102 0 0 0 其他收益（损失） -16 -7 0 0 0 使用权资产付款 -22 -10 0 0 0 税前溢利 574 263 733 1,318 1,683 其他 197 204 60 60 60 所得税开支 -198 -163 -205 -422 -539 投资活动所用现金净额 -404 -220 -340 -440 -440 所得税率 34.6% 61.9% 28.0% 32.0% 32.0% 偿还银行及其他借款 -2,600 -3,193 -56 0 0 偿还租赁负债（包括相关利息） -1,301 -1,195 -864 -885 -908 本年度溢利 376 100 528 896 1,145 就银行及其他借款支付之利息 -69 -65 -50 -39 -39 非控股权益 -19 -11 -26 -54 -69 新增银行及其他借款 2,084 2,069 0 0 0 归母净利润 357 89 501 842 1,076 其他 -55 -104 -71 -100 -168 归母净利率 1.5% 0.5% 2.3% 3.6% 4.2% 融资活动（所用）所得现金净额 -1,941 -2,488 -1,040 -1,024 -1,115 YoY 17.7% -75.0% 462.3% 68.0% 27.7% 现金及等同现金项目（减少）增加净额 -508 -41 1,817 503 747 汇率变动影响 0 -2 0 0 0 年初现金及等同现金项目 1,742 1,234 1,190 3,007 3,510 年终现金及等同现金项目 1,234 1,190 3,007 3,510 4,256 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 投资物业 89 88 88 88 88 每股数据(人民币) 物业、机器及设备 1,122 886 687 569 417 摊薄每股收益 0.07 0.02 0.10 0.16 0.21 使用权资产 2,890 2,282 2,050 2,065 2,157 每股销售额 4.48 3.60 4.15 4.54 4.89 收购物业、机器及设备之已付按金 45 37 37 37 37 每股股息(港币） 0.00 0.01 0.02 0.04 0.05 租赁按金 168 143 143 143 143 同比变动 无形资产 70 62 49 35 22 收入 -8.8% -20.2% 15.4% 9.2% 7.9% 商誉 522 522 522 522 522 经营溢利 40.4% -55.4% 88.9% 73.3% 26.9% 于合营企业之权益 0 0 0 0 0 归母净利润 17.7% -75.0% 462.3% 68.0% 27.7% 按公平值计入其他全面收益之权益工具 3 2 2 2 2 摊薄每股收益 19.6% -74.8% 462.3% 68.0% 27.7% 递延税项资产 56 161 161 161 161 费用与利润率 其他非流动资产 0 0 0 0 0 毛利率 35.5% 35.9% 34.6% 35.3% 35.9% 非流动资产总计 4,966 4,183 3,739 3,623 3,550 总经营费用率 33.5% 35.5% 32.1% 30.6% 30.0% 经营利润率 4.0% 2.2% 3.6% 5.8% 6.8% 存货 7,578 6,072 5,007 5,410 5,785 归母净利率 1.5% 0.5% 2.3% 3.6% 4.2% 应收货款及其他应收款项 2,807 2,150 2,651 2,895 3,123 回报率 可收回税项 74 4 4 4 4 平均股本回报率 4.4% 1.1% 6.0% 9.3% 0.0% 银行结余及现金 1,234 1,190 3,007 3,510 4,256 平均资产回报率 2.2% 0.7% 3.8% 6.0% 0.0% 分类为持作出售的非流动资产 0 0 0 0 0 资产效率 其他流动资产 0 0 0 0 0 库存周转天数 163 208 130 130 130 流动资产总计 11,693 9,416 10,669 11,819 13,168 应收账款周转天数 48 49 45 45 45 应付货款及其他应付款项 3,542 2,191 2,773 2,997 3,204 应付账款周转天数财务杠杆 82 88 72 72 72 合约负债 446 448 450 450 450 流动比率(x) 1.8 2.4 2.4 2.5 2.7 应付税项 40 72 60 60 60 速动比率(x) 1.8 2.4 2.4 2.5 2.7 银行及其