4季度亏损好于预期，但销量增长前景依然挑战重重，维持沽出

交银国际研究 公司更新 汽车 收盘价 港元39.80 目标价 港元29.96↑ 潜在涨幅 -24.7% 2024年3月20日 小鹏汽车(9868HK) 4季度亏损好於预期，但销量增长前景依然挑战重重，维持沽出 4季度收入略低于预期，但净亏损好於預期。4季度小鹏汽车营收130.5亿元（人民币，下同），环比上升53.0%，略低于市场和我们预期5%。4季度交付量6万辆，环比上升50.4%。4季度毛利率6.2%，环比上升8.9百分点，好於市場和我們预期的4.5-5%，其中4季度汽车毛利率4.1%，环比上升10百分点，主要由于G6和G9等车型的销量上涨。小鹏4季度维持高 个股评级 沽出 1年股价表现 效的成本控制，好于我们预期。研发/销售费用环比微增0.1%/增长14.4%， 9868HK 占收入比例环比进一步下降。4季度公司净亏损13.5亿元，non-GAAP净亏损17.7亿元，好于市场和我们预期，主要受惠毛利率和费用支出好于预期。 小鹏汽车指引2024年1季度营收58亿元至62亿元，同比增加约43.8-53.7%/环比下降52.5-55.6%；车辆交付量为21,000-22,500辆，同比增15.2- 23.4%/环比下降62.6-65.1%，意味着3月交付量只有8,000-9,000辆，和今 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% MSCI中国指数 年1月水平相约，低于我们的预期。 销量增长面临压力，下月将发布Mona品牌进入比亚迪主力车型市场。小鹏上周周销量2,183辆，春节后略有改善，但销售量增长面临压力。其中 3/237/2311/23 资料来源:FactSet 股份资料 MPVX9在交付前期订单，周交付能达~1,000辆水平，但G6只维持在~500 52周高位(港元) 86.75 辆的水平（去年4季度周销量2,000-3,000辆）。小鹏在1季度加大各车型 52周低位(港元) 30.40 的优惠力度，但效果不明显。下月车展，小鹏将会发布子品牌Mona，3 市值(百万港元) 60,909.52 季度先向ToC交付，几个月后会面向ToB。我们重申我们的观点：在10- 日均成交量(百万) 17.63 20万的价格区间，车企竞争最为激烈。在15万级别规模以及成本控制能 年初至今变化(%) (29.81) 力上，新势力不如比亚迪等传统车企。Mona的主要销量增长来源可能更 200天平均价(港元) 54.09 多是来自滴滴的订单。 资料来源:FactSet 维持沽出。我们略上调2024年销量/收入预测14.1%/10.1%，以反映X9和下半年Mona销量贡献。我们预测2024年销量17.2万辆，2024年毛利率预计依然维持在低个位数，主要是由于更为激烈的价格战。根据我们的收入预测调整，上调目标价至29.96港元/7.66美元（XPENGUS），对应2024 陈庆 angus.chan@bocomgroup.com (86)2160653601 年远期市销率1.2倍（不变）。维持沽出。 李易,CFAiris.li@bocomgroup.com 财务数据一览 (852)37661850 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 26,855 30,676 39,349 44,594 45,640 同比增长(%) 28.0 14.2 28.3 13.3 2.3 净利润(百万人民币) (9,139) (10,376) (8,856) (8,036) (6,496) 每股盈利(人民币) (5.34) (5.96) (5.09) (4.62) (3.73) 同比增长(%) 80.3 11.7 -14.6 -9.3 -19.2 前EPS预测值(人民币) (5.96) (5.26) 调整幅度(%) -14.7 -12.3 市盈率(倍) NA NA NA NA NA 每股账面净值(人民币) 21.55 20.87 15.78 11.16 7.43 市账率(倍) 1.70 1.76 2.32 3.28 4.93 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:小鹏汽车季度业绩 人民币百万 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 QoQ YoY FY22 FY23 YoY 总收入 4,033 5,063 8,530 13,050 53.0% 153.9% 26,855 30,676 14.2% 销货成本 (3,966) (5,260) (8,757) (12,241) 39.8% 160.7% (23,767) (30,225) 27.2% 毛利 67 (197) (228) 809 -455.1% 81.9% 3,088 451 -85.4% 研发费用 (1,296) (1,367) (1,306) (1,308) 0.1% 6.3% (5,215) (5,277) 1.2% SG&A费用 (1,387) (1,544) (1,692) (1,937) 14.4% 10.3% (6,688) (6,559) -1.9% 营业利润/亏损 (2,615) (3,108) (3,226) (2,435) -24.5% -4.2% (8,815) (9,478) 7.5% 净亏损/净利 (2,337) (2,805) (3,887) (1,348) -65.3% -42.9% (9,139) (10,376) 13.5% 销量 18,230 23,205 40,008 60,158 50.4% 170.9% 120,757 141,601 17.3% 费用%研发费用 -32.1% -27.0% -15.3% -10.0% -19.4% -17.2% SG&A费用 -34.4% -30.5% -19.8% -14.8% -24.9% -21.4% 利润率毛利 1.7% -3.9% -2.7% 6.2% 11.5% 1.5% 营业利润/亏损 -64.8% -61.4% -37.8% -18.7% -32.8% -30.9% 净亏损/净利 -57.9% -55.4% -45.6% -10.3% -34.0% -33.8% 资料来源:公司资料，交银国际 图表2:小鹏汽车目标价和评级 HK$ 250.00 股价目标价买入中性沽出 156.70 119.90 61.30 33.60 39.30 39.70 27.30 29.96 200.00 150.00 100.00 50.00 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 2025-01 0.00 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表3:交银国际汽车行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 3808HK 中国重汽 买入 19.56 25.06 28.1% 2024年03月14日 重卡 2338HK 潍柴动力 买入 15.30 18.60 21.6% 2024年03月14日 重卡 2015HK 理想汽车 买入 127.90 192.81 50.8% 2024年02月27日 整车厂 175HK 吉利汽车 买入 8.87 12.50 40.9% 2023年08月23日 整车厂 2333HK 长城汽车 买入 9.20 12.25 33.2% 2023年07月17日 整车厂 1211HK 比亚迪股份 买入 213.80 309.67 44.8% 2023年03月29日 整车厂 9866HK 蔚来汽车 中性 43.35 40.30 -7.0% 2024年03月06日 整车厂 2238HK 广汽集团 中性 3.44 4.43 28.8% 2023年08月28日 整车厂 9868HK 小鹏汽车 沽出 39.80 29.96 -24.7% 2024年03月20日 整车厂 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2024年3月19日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 26,855 30,676 39,349 44,594 45,640 税前利润 (9,139) (10,376) (8,856) (8,036) (6,496) 主营业务成本 (23,767) (30,225) (37,502) (42,487) (43,472) 折旧及摊销 1,411 1,883 2,215 2,631 3,003 毛利 3,088 451 1,847 2,107 2,168 营运资本变动 (2,709) 8,216 1,030 2,834 1,306 销售及管理费用 (6,688) (6,559) (6,886) (6,466) (5,477) 其他经营活动现金流 2,205 2,688 0 0 0 研发费用 (5,215) (5,277) (6,020) (6,020) (5,705) 经营活动现金流 (8,232) 2,411 (5,611) (2,571) (2,188) 其他经营净收入/费用 109 495 635 719 736 经营利润 (8,706) (10,889) (10,425) (9,660) (8,277) 财务成本净额 927 991 1,404 1,429 1,576 资本开支(4,197)(5,638)(3,027)(2,800)(2,872) 其他投资活动现金流9,0439,7052,9272,0491,434 其他非经营净收入/费用 (1,339) (496) 197 223 228 税前利润 (9,118) (10,394) (8,825) (8,008) (6,473) 负债净变动 6,119 3,110 2,912 4,326 6,447 税费 (25) (37) (31) (28) (23) 权益净变动 0 0 0 0 0 非控股权益 4 55 0 0 0 其他融资活动现金流 (115) 0 0 0 0 净利润 (9,139) (10,376) (8,856) (8,036) (6,496) 融资活动现金流 6,004 3,110 2,912 4,326 6,447 投资活动现金流4,8464,067(100)(751)(1,438) 汇率收益/损失 462 0 0 0 0 年初现金 11,635 14,714 24,302 21,503 22,507 年末现金 14,714 24,302 21,503 22,507 25,328 财务比率年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 作每股收益计算的净利润(9,139)(10,376)(8,856)(8,036)(6,496) 资产负债简表(百万元人民币) 截至12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 14,714 24,302 21,503 22,507 25,328 有价证券 14,922 9,757 6,830 4,781 3,347 应收账款及票据 3,873 2,716 4,226 4,789 4,902 存货 4,521 5,526 6,233 7,062 7,226 其他流动资产 20,419 21,977 19,175 17,2