海外运动品牌：整体表现向好，Nike改革初见成效
业绩概览
25Q3海外运动品牌整体表现好于预期，但品牌间仍存在分化。Nike、Adidas、Puma、VF、Asics、Deckers、UA、ON收入同比分别+1%、+3%、-15%、+2%、+21%、+9%、-5%、+25%，净利润同比分别-31%、+4%、-149%、+264%、+44%、+11%、-111%、+290%。其中，Asics、ON保持较快增长，Deckers增长稳健，Adidas超预期增长；Nike、VF实现修复，Puma、UA处于战略调整探底阶段。三季报后，Adidas、Asics和ON上调业绩指引。
收入分拆
- 渠道分化：Nike、Deckers、Puma直营/分销渠道表现分化，Nike、Deckers经销渠道正增，直营渠道下滑；Puma直营渠道增长，经销渠道下滑。Adidas、VF、UA和ON渠道表现均衡。
- 区域分化：Nike区域分化明显，北美/大中华/欧洲同比分别+4%/-10%/+1%，欧美修复，大中华承压。
盈利能力
- 毛利率：美国关税压力下，Nike、Puma、UA毛利率同比分别下降3.2pcts、2.6pcts、2.5pcts，ON盈利能力大幅提升，Adidas、Asics、Deckers毛利率改善。
- 库存：VF、UA快速去库，Puma去库压力较大，Nike区域分化，北美去库顺利，大中华库存压力明显，Adidas库存略增但主要为世界杯备货。
Nike
- 改革初见成效，FY26Q1营收117亿美元（同比-1%），净利润7.27亿美元（同比-30.8%）。
- “WinNow”战略下组织架构调整取得进展，北美市场改善明显（同比+4%），库存去化持续推进。
- 关税影响毛利率下降3.2pcts至42.2%，预计FY26批发渠道恢复增长，直营业务下滑。
Adidas
- 业绩靓丽，25Q3净销售额66.3亿欧元（货币中性口径+8%），经营利润7.36亿欧元（同比+23%）。
- 各渠道均实现双位数增长，拉美市场高增（+21%）。
- 毛利率提升至51.8%，经营利润率提升至11.1%，全年运营利润预期约20亿欧元。
Puma
- 战略调整阵痛延续，25Q3营收19.56亿欧元（货币中性口径-10.4%）。
- 美洲去库承压明显，DTC渠道正增（+4.5%），鞋类表现优于服饰。
- 毛利率下降至45.2%，库存同比+17.3%，预计全年收入低双位数下滑。
VF
- 整体表现好于预期，25Q3营收28亿美元（货币中性口径-1%），经营利润3.13亿美元（货币中性+1%）。
- 户外品牌稳健，Vans仍承压，各区域表现均衡。
Asics
- 上调全年利润指引，25Q1-3营收6250.55亿日元（货币中性口径+20.4%），经营利润1276.06亿日元（货币中性口径+40.9%）。
- 运动生活、鬼冢虎表现亮眼，东南亚和南亚增速领先，北美渠道调整增速稍缓。
Deckers
- Hoka及UGG稳健增长，25Q3营收14.3亿美元（同比+9%），净利润2.68亿美元（同比+11%）。
- Hoka增速略高于UGG，海外渠道增长强劲，日本国内业务承压。
UA
- 深度转型期经营压力延续，25Q3净营收13.33亿美元（同比-4.7%）。
- 鞋类收入下滑15.7%，新兴市场表现较好。
ON
- 亚太市场表现靓丽，25Q3营收7.94亿瑞士法郎（同比+24.9%），净利润1.19亿瑞士法郎（同比+289.9%）。
- 亚太市场同比+109.2%，服饰品类大幅增长，盈利能力领先行业。
鞋履制造
- 收入：25Q3仅钰齐正增（+8.0%），其余企业下滑，丰泰降幅环比收窄（从12.1%至2.4%）。
- 利润：仅钰齐、丰泰正增长，钰齐主要系低基数，丰泰利润端改善明显。
- 盈利能力：环比普遍改善，丰泰毛利率同比提升，华利集团净利率开始修复。
投资建议
看好头部制造商与客户合作粘性提升，建议关注华利集团、晶苑国际、申洲国际。
风险提示
关税波动、原材料价格波动、下游需求不确定性。
