纺织服饰行业运动鞋服2023年报总结：基本面持续向好，期待2024年高质量增长240331

2023年回顾，短期终端销售稳步复苏，渠道库存健康。2023年安踏体育/李宁/特步国际/361度营收同比+16%/+7%/+11%/+21%，归母净利润同比+35%/-22%/+12%/+29%，在波动的消费环境下运动鞋服公司营收表现稳健，除李宁外，各公司利润率同比也有不同程度提升。同时营运状况不断优化，截至2023年末安踏/Fila/特步/361度库销比预计略高于4个月，李宁库销比为3.6个月，公司层面存货同比也有不同程度下降。从股价层面来看2023年由于消费环境复苏不及预期导致股价持续下行，然而2024年以来随着基本面确定性增强，股价回升，考虑长期板块业绩增长的稳定性，我们认为当前板块估值仍具有性价比。 2024年展望，下沉市场仍是公司业务重点，品牌公司业绩高质量增长。1）从需求趋势来看，我们判断2024年消费环境弱复苏态势持续，运动鞋服凭借专业性和功能性，终端需求整体有望平稳增长，其中下沉市场需求表现或优于高线市场，在该趋势下品牌公司从产品、渠道等层面加大对于低线城市的重视力度。 2）从报表层面来看，截至2023年末各品牌公司的库存基本恢复到健康水平，我们判断2024年公司收入或同流水趋势保持一致，同时从业绩层面来看，健康的库存水平为2024年终端折扣的改善奠定基础，直营渠道利润率或因此受益。 综合来看我们判断2024年各运动公司在利润率提升的基础上实现高质量增长，我们预计2024年安踏体育/李宁/特步国际/361度业绩增33%/7%/13%/20%。 长期趋势，行业增速企稳，品牌公司注重内功优化。当前运动板块增速企稳，2022-2027年运动鞋服市场规模复合增长率为8.7%，我们判断运动鞋服行业正逐步进入成熟阶段，品牌公司以内功优化为重点，持续强化产品以及渠道运营能力。1）产品专业性不断提升，注重产品矩阵打造。专业性是运动品牌市场竞争的基础，从长期来看运动品牌始终将产品力的提升放在首要位置，安踏/李宁/特步/361度均已经搭建起跑鞋核心科技平台，同时基于品牌定位以及自身科技实力打造并完善产品矩阵以扩张市场份额。 2）渠道管理进入精细化阶段，从布局、形象、单店运营进行优化。截至2023年末安踏/Fila/李宁/特步/361度线下门店数量9831/1972/7668/8274/8279家，我们判断当前行业公司线下门店数量已经基本达到较高的位置，后续主要跟随新商业体的开设配置门店，同时基于品牌定位对薄弱地区查漏补缺，而对于现有门店品牌公司将不断优化升级门店形象（2023年李宁九代店数量增加超200家，361度成人9代店/儿童4代店占比同比均有15pcts提升），同时长期持续提升单店运营能力，在保证库存健康的基础上，推动业务规模稳步增长。 投资建议：2023年运动鞋服标的整体处于营运优化阶段，当前行业库存情况已基本恢复到健康水平，2024年公司终端流水和报表业绩有望实现稳健增长。经过前期股价的大幅调整，考虑到基本面企稳改善，我们认为当前板块整体估值性价比较高，值得关注。当前我们优先推荐2024年业绩确定性较高的【安踏体育】，对应2024年PE为16倍。关注【李宁】，股价对应2024年PE为14倍。 风险提示：消费环境波动，汇率波动风险，门店扩张不及预期。 重点标的 1. 2023年回顾：基本面持续改善，估值仍有性价比 1.1基本面回顾：终端流水稳步复苏，营运状况处于健康水平 营收层面：消费环境波动复苏，标的公司营收表现平稳。2023年四家港股运动公司（李宁、安踏体育、特步国际、361度）合计营收同比增长13%至1127亿元，分上下半年来看增速较为一致（H1/H2板块公司合计营收同比分别增长14%/13%），2023年消费环境仍处于波动复苏过程中，居民需求仍有待恢复，因此标的公司销售表现较为平稳。 图表1：2019-2023年运动鞋服板块重点公司营收（亿元，%） 图表2：2021H1-2023H2运动鞋服板块重点公司营收（亿元，%） 从流水层面来看：终端流水稳健增长，特步/361度较为优异。2023年消费环境仍然较为波动，但由于运动鞋服需求的相对刚性以及头部公司持续的产品和渠道结构优化，2023年运动鞋服重点公司全年终端流水整体仍实现了相对稳健的走势。分品牌看，在消费下沉的大环境下，以低线城市为主阵地且跑步品类占比较高的特步/361度品牌流水增速更为优异。分季度看，Q1由于消费环境刚转好，运动品牌流水增速较为平稳，进入Q2消费复苏趋势明显，流水增速对比Q1提升，Q3整体消费热度环比Q2下降，Q4消费环境仍处于波动过程中，但随着基数走低品牌公司终端流水增速仍有显著提升。 从发货层面来看：2023年品牌公司加强渠道库存管控，批发渠道发货或弱于收入增速。直营占比较高的安踏体育收入增速同终端流水大体一致，然而批发收入占比较高的李宁/特步国际收入增速不同程度的弱于流水增速，我们判断其主要原因在于2023年在消费环境的不确定性下，为了长期的健康增长，公司加强对于渠道库存的管控，因此对经销商发货进行管控。 图表3：2023年运动品牌终端流水增速（%） 盈利能力：2023年行业利润率整体改善，个股公司走势略有差异。 1）毛利率：产品结构优化+终端折扣改善+渠道结构变动，毛利率同比提升明显。2023年运动鞋服板块重点公司毛利率同比提升1.6pcts至54.9%（安踏体育/李宁/特步国际/361度分别+2.4pcts/持平/+1.2pcts/+0.6pcts），我们判断毛利率提升主要来源于①产品结构不断优化，功能性产品占比提升；②随着库存逐步去化，终端折扣也有所改善，直营占比较高的品牌（安踏、Fila）受益更为明显；③渠道结构变动，安踏品牌直营业务占比提升。 2）净利率：费用投入加大，净利率提升幅度弱于毛利率提升幅度。2023年运动鞋服重点公司净利率同比2022年提升0.3pcts至13.7%（安踏体育/李宁/特步国际/361度分别+2.3pcts/-4.2pcts/+0.1pcts/+0.7pcts），净利率弱于毛利率提升幅度主要系期内随着消费环境好转，同时考虑到市场竞争加剧，各公司逐渐加大了品牌营销以及产品开发等方面的费用投入。 图表4：2019-2023年运动鞋服板块重点公司毛利率（%） 图表5：2019-2023年运动鞋服板块重点公司净利率（%） 图表6：2019-2023年运动鞋服公司费用支出明细（%） 3）归母净利润：全年净利率改善下，业绩表现优于收入增速。综合来看，2023年运动鞋服板块重点公司合计归母净利润同比增长15.7%至154亿元，受益于净利率的提升，业绩表现相对收入更优。 图表7：2019-2023年运动鞋服板块重点公司业绩（亿元，%） 图表8：2021H1-2023H2运动鞋服重点公司业绩（亿元，%） 营运质量：渠道库存持续改善，现金回流稳健，分红优异。 公司库存&渠道库存改善明显，为2024年增长奠定基础。截至2023年末运动鞋服重点公司合计库存同比下降10.7%至128.5亿元（安踏体育/李宁/特步国际/361度分别-15.1%/+2.7%/-21.6%/+14.2%），渠道库存方面我们预计安踏/Fila/361度/特步库销比在4-5个月之间，李宁库销比为3.6个月，受益于公司和经销商的合力去化，2023年公司库存/渠道库存整体改善明显，为2024年增长奠定基础。 公司现金回流稳健，分红优异。2023年运动鞋服重点公司经营性现金流合计同比增长52.7%，随着宏观环境逐步向好，下游加盟商经营状况对比2022年改善，公司现金回流稳健，健康的现金流是公司可持续增长的基础。受益于良好的现金流表现，安踏体育/李宁/特步国际/361度2023年分红率为49%/45%/50%/40%，安踏体育/李宁/361度分红率同比提升，特步国际分红率同比保持稳定。 图表10：2019-2023年运动鞋服板块重点公司经营性现金流净额（亿 图表9：2019-2023年运动鞋服板块重点公司存货（亿元） 图表11：2018-2023年运动鞋服公司分红率（%） 国际品牌方面，adidas大中华区逐步恢复增长，Nike大中华区表现不及预期。 1）adidas：2023年adidas大中华区营收在货币中性基础上同比增长8.2%，分季度看Q1/Q2/Q3/Q4分别-9.4%/+16%/+5.7%/+36.8%，随着消费需求的复苏，adidas在大中华区终端销售以及渠道发货均有明显改善，展望2024年公司剔除Yeezy产品后的核心业务销售预计同比增长高单位数，其中大中华区预计增长双位数。对比公司的全球业务，adidas大中华区整体表现优于其他地区，我们判断原因主要在于adidas在国内基数较低，此前表现长期低迷。 2）Nike：2023年Nike大中华区营收稳健增长，2023年6月~2024年2月Nike大中华区营收在货币中性基础上同比增长8%（其中2023年12月~2024年2月营收增长6%），最近一个季度大中华区的销售表现虽仍有增长，但增速较弱，我们判断主要系消费环境波动所致。对比品牌在全球范围内的表现，大中华区近期增速同其他地区保持一致。 图表12：2021-2023年adidas大中华区营收（百万欧元，%） 图表13：2022Q1-2023Q4adidas分地区营收增速（%） 图表14：FY2022-2024Nike品牌大中华区营收（百万美元，%） 图表15：FY2022Q1-FY2024Q3Nike品牌分地区营收增速（%） 1.2股价&估值回顾：股价表现回暖，当前板块估值仍有性价比 2023年运动鞋服公司股价走势分化，2024年以来板块股价整体回暖。2023年由于宏观经济环境仍处于波动复苏过程中，恒生消费以及恒生指数整体走势疲软，截至2023年12月末恒生消费/恒生指数对比2023年初分别-26%/-15%。运动鞋服品牌公司走势有所分化：1）特步国际&李宁：特步国际以及李宁由于2023年业绩表现均低于年初预期，从而导致股价整体走势弱于大盘，截至2023年12月末特步国际/李宁市值对比年初分别-48%/-69%；2）安踏体育：安踏体育2023年基本面表现稳健，因此股价走势同大盘基本保持一致，截至2023年12月末安踏体育市值对比年初-26%；3）361度：361度2023年终端流水增速优异从而为股价提供支撑，截至2023年12月末361度市值对比年初增长5.61%。 2024年以来随着品牌公司陆续披露长期发展规划和盈利指引，投资者悲观情绪减弱，同时考虑到不确定的消费环境下运动鞋服公司长期仍有望实现较为稳健的业绩表现，板块公司仍具有较好的投资价值，标的公司股价反弹。 图表16：2023年运动鞋服板块股价涨跌幅分析（%） 板块标的业绩增长稳定性强，当前估值仍有性价比。从估值层面上来看，目前运动板块整体估值水平显著低于过去4年均值，估值的下跌主要由于在于板块以及公司自身长期增速的放缓，当前时点我们的核心观点在于，运动鞋服板块凭借自身的功能性以及专业性，长期仍有增长空间，龙头标的在持续的产品以及渠道优化下，稳健增长可期，我们判断板块标的估值仍具有性价比。 图表17：运动鞋服板块估值分析（倍） 2. 2024年展望：板块需求向好，标的公司高质量增长 消费环境弱复苏态势持续，运动鞋服凭借专业性和功能性，终端需求有望平稳增长。当前整体消费环境仍然较弱，2024年1月消费信心仍处于较低水平，然而运动鞋服赛道整体受益于居民运动需求的不断提升，以及专业需求的刚性，2024年增长的确定性相对较强，同时考虑到户外、女子健身为代表的小众细分运动也处于规模快速扩张过程中，因此2024年我们判断运动鞋服赛道终端需求整体保持平稳增长态势。分季度来看：我们预计2024年Q1流水或保持平稳，一方面由于短期消费信心仍有待改善，另一方面2023年Q1同期存在需求集中释放的因素导致基数相对较高，Q2来看基数压力仍然存在，而进入2024下半年在消费逐步改善的预期下，同时综合考虑基数因素，我