“自由现金流”洞见(一)：告别内卷，拥抱现金

核心结论

2018年以来，自由现金流（FCFF）改善/反转的行业获得超额收益明显增强。工业化成熟期后，企业无需大量CAPEX“内卷”，积累的自由现金流会明显增加，投资者对自由现金流的关注度也明显提高。当前“反内卷”政策驱动制造业的自由现金流“被动改善”（CAPEX收缩驱动的FCFF改善），预计美联储重启降息将带来制造和消费行业自由现金流的“主动改善”（EBIT改善驱动的FCFF改善）。

超额收益秘诀

大多数资源、消费以及轻资产科技（计算机/传媒）在自由现金流（FCFF）改善时会有显著超额收益，其自由现金流同时“主动改善”（EBIT抬升）和“被动改善”（CAPEX/营运资本收缩）。重资产科技（电子/通信）以及“内卷”之前的制造业在自由现金流恶化时也会有超额收益，其自由现金流（FCFF）虽受CAPEX拖累恶化，但EBIT基本改善。

细分行业复盘

• 自由现金流改善的行业有超额收益：资源/消费/科技（轻资产）2010年中至今的收益超越基准159%，主要源于EBIT抬升和CAPEX/营运资本收缩。
• 自由现金流恶化的行业有超额收益：重资产科技和成长期制造业2010年至今的收益超越基准145%，主要源于EBIT改善和CAPEX扩张。
• 制造业“反内卷”的本质：22-24年CAPEX扩张夯实制造业全球竞争优势（开源），24年中开始“反内卷”CAPEX收缩修复制造业的自由现金流（节流）。

臻选自由现金流“主动改善”的细分行业

基于自由现金流（FCFF）、EBIT、CAPEX/营运资本，筛选出自由现金流（FCFF）正在主动或被动修复的细分行业，今年以来“自由现金流”投资组合涨幅37.2%，超额收益8.6%。建议关注：

• 资源行业：工业金属/能源金属/普钢/特钢等。
• 消费行业：个护用品/动物保健/服装家纺/一般零售等。
• 轻资产科技：游戏/计算机设备等。
• 例外情况：重资产科技（半导体/元件/消费电子等）和“反内卷”制造业（新能源/水泥/塑料等）。

风险提示

数据统计方法差异，盈利环境超预期变化，经济下行压力超预期等。