大石油第二季度总结：下游驱动股东22%的自由现金流和13%的总现金回报

2022年8月4日|英国标准时间下午5:08 大油 2Q22总结：下游推动22%的自由现金流和13%的股东总现金回报 EUBigOils的2Q22报告季标志着该行业连续第六个季度表现强劲（总体上超过公司编制的共识收益8%），并支持我们对持续增长的看法积极的盈利修正（我们平均比2022/23年彭博社预期每股收益中值高出14%/34%）， 重新点燃现金流生成引擎（第二季度总FCF超过22%），以及在加速回购计划的支持下为股东带来两位数的现金回报和股息（根据我们的估计，2023年整个集团的股东总现金回报率为13%） 。在本报告中，我们分析了2022年第二季度的关键要点，并展望了2022年第三季度及以后，列出了未来12个月表现优异的三个关键潜在催化剂，这推动了我们对集团PT的46%的平均隐含上行空间。 1)随着该行业继续受益于当前宏观环境的强大杠杆作用，积极的盈利修正和现金流重新启动：2022年该行业的积极共识盈利修正已经开始加速，但股票表现继续落后于这些修正；我们的估计使我们分别比彭博一致预期的2022/23年每股收益（中位数）高出14%/34%，我们认为这反映了GS高于一致预期的建设性宏观商品观点。我们强调，暴利税的总体风险在很大程度上导致了该集团在2Q22的表现不佳，在我们看来，这在很大程度上已经过去并且已经被定价，在我们认为估值指标与历史高度错位的情况下，我们看到了一个有吸引力的切入点（关于FCF收益率和EV/DACF）。 我们预计第二季度的强劲业绩将在下一季度持续存在，因为在2022年影响较大的主要宏观驱动因素在第三季度仍然具有弹性：高油价、强劲的炼油利润率和高涨的天然气价格。 2)聚焦股东的高现金回报：现金流引擎的重新点燃意味着欧盟大型石油公司平均提供27%的 FCF收益率（2023年），一个 数十年高。我们预计在主要业务加速的背景下为股东带来更高的现金回报整个集团的回购计划，在平均水平之上，2022年为股东带来2%-13%的增量现金回报 米歇尔·德拉维尼亚，CFA +44(20)7552-9383| 佐伊克拉克 44(20)7051-2816|zoe.clarke@gs.com 高盛国际 阿卡什昌哥西亚 +1(212)934-9629| 别普尔沙哈布 +44(20)7774-3694| _ 高盛与研究报告中涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应仅将本报告视为做出投资决定的单一因素。有关RegAC认证和其他重要披露，请参阅披露附录，或访问www.gs.com/research/hedge.html。非美国关联公司聘用的分析师未在美国注册/获得FINRA研究分析师资格。 _ 股息收益率约为5.7%（2022年）。根据我们的估计，BP在股东总现金回报方面继续领先该集团。 3）重新想象大油：欧洲大型石油公司有能力减少其 到2030年，油井到车轮的排放量减少约25%，正如我们在深入的重新想象大型石油报告中概述的那样，根据《巴黎协定》，利用了许多 脱碳支柱（见此处），虽然它们已经开始从发展中的低碳企业。 BigOils2Q22总结：6张图表中的论文 图表1：欧盟大型石油公司报告了一组非常强劲的2Q22业绩，在息税前利润和调整后超出市场预期5%/8%。净收入分别... 2Q22经营利润和调整的好坏参半。净收入对比公司编制的共识（%） 图表2：...该集团在2Q22产生的FCF是我们预期的c.1.2倍，超过20%，是10年季度历史FCF的c.9倍...2Q22FCF（OWC之前）实际与GSe和10年历史报告货币（欧盟大石油合计，百万美元） 30% 2Q22击败/错过与公司-编译共识(%) 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 中性的 1% 买* 24% 7% 中性的 21% 5% 买买 16% 11% 0% 买买 4%4% 0% 卖 4%5% -6% 60,000 自由现金流（OWC之前）的产生（报告货币，百万） 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 15,874 13,120 77,57712,171 10,414 3,3691,5682,872 740 1.2xGSe， 8.8倍的历史。55,868 45,879 6,320 GalpBPOMVENIRepsolRDShellTotalEn。Equinor欧盟大RDShell英国石油公司总恩。ENIOMVRepsolGalp欧盟大 油类油类 营业利润(LC)Adj。净收入(LC) 2Q22GseFCF发电量(LC)2Q22实际FCF发电量(LC)10年历史季度FCF发电量(LC) *表示定罪名单 资料来源：公司数据、公司汇总共识、高盛全球投资研究 资料来源：公司数据、高盛全球投资研究 图表3：...在全球炼油利润率强劲增长的背景下... 精炼保证金基准（美元/桶） 图表4：...迄今为止，股票表现落后于积极的盈利修正势头。 欧盟大型石油公司每股收益共识修正（%，市值加权）和股票表现（%， 市值加权） 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 150% 100% 50% 0% -50% 1月20 日1月 20日20年3月 3月20 日4月 20日5 月20日 6月20 日7月 20日 8月20 日20年 9月 10月 20日Nov-20Dec-20 Jan-21Feb-21Mar-21 Apr-21May-21Jun-217月 21日8 月21日 9月21 日10月 21日 11月 21日 -100% 2016年第二季度 2016年第三季度 2016年第四季度 2017年第一季度 2017年第二季度 2017年第三季度 2017年第四季度 2018年第一季度2018年第 二季度 2018年第三季度 2018年第四季度 2019年第一季度 2019年第二季度 2019年第三季度 2019年第四季度 2020年第一季度 欧盟大型石油公司mkt-cap加权表现 中盘WCS裂解价差WTI库欣USGC 布伦特西欧裂解价差ROT亚洲裂解价差指数 欧盟大型石油公司2022年每股收益共识修订（重新基于1月1日）欧 盟大型石油公司2022年每股收益GS修订（重新基于1月1日） _ 资料来源：汤森路透Eikon、高盛全球投资研究资料来源：彭博、汤森路透数据流、高盛全球投资研究 _ 图5：非常强劲的现金流加速了现金回报 根据我们的估计，股东在2022-23年的平均总股息和回购收益率约为 13%…… EUBigOils给股东的总现金回报（%） 图表6：...与RDShell和BP等公司进行回购，据我们估计，股票相当于日均交易量的20%-25% 2022E回购金额（百万美元）和平均每日回购占平均每日交易量的百分比 20.0% 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 欧盟综合油 股息回购 欧盟E&Ps欧盟综合油 欧盟勘探 25,000 30% 20,000 25% 20% 15,000 15% 5.2% 12.5% 10.4% 8.0% 6.2% 6.0%7.8%10.6% 6.2% 10.4% 10,000 4.9% 10% 4.9% 5.2% 6.0%6.0% 6.2%6.8% 5,000 1.8% 6.0%6.8% 4.0% 2.0% 0.0% 6.7% 8.1%5.8% 5% 11.8% 5.7%7.7% 11.8% 6.0% 0 0% 5.1% 6.6% 5.3% 4.4% 4.0%5.3% 8.0% 7.2% 5.7%3.9% 5.4%6.0%5.8% 4.7% 2022E回购金额（百万美元）-LHS 2022E回购金额占日均交易量的百分比-RHS 2022E 2023E 股东总现金回报（%） OMV Galp总ENI EquinorEUBigOilsRDShellRepsol 英国石油公司VarEnergiAkerBPOMV RepsolRDShellGalp Equinor 全部的 欧盟大油 埃尼 BP 无功功率 阿克BP 2022E回购金额（百万美元） 英 RDShell Equinor 雷普索 全能 埃尼 高尔 OMV 2022E回购日均金额占日均交易量的百分比 资料来源：公司数据、高盛全球投资研究资料来源：汤森路透数据流、公司数据、高盛全球投资研究 _ 首选股和12个月目标价 首选：买入评级的BP（在CL上）、TOTAL、RDShell、ENI和Repsol。 我们相信英国石油公司即将交付业内最强大的新油气项目管道之一，根据我们的估计，2023年的FCF收益率约为27%，2022年的股票回购支持约为17%/15%的总现金回报率GS当前商品价格假设下的2022/23E股东。该公司还加强了对资本纪律和成本效率的关注，并在实现净零的道路上引入了强化的脱碳战略。 全部的在我们看来，是结构性行业的赢家，拥有强劲的现金流（2023年FCF收益率约为27%）和我们估计的行业领先的股东现金回报之一，提供6%的股息收益率和另一个c。6%的回购（2022年）。公司将继续受益于第三季度强劲的现货天然气敞口。 RDShell提供有吸引力的FCF收益率（24%2023E），同时转变其业务。公司强劲的现金流产生支持股东获得更高的现金回报，并辅以股票回购，尤其是在我们估计的2022年。 在我们看来，雷普索尔提供关键宏观驱动因素的敞口，公司复杂的炼油系统非常适合从强劲的炼油利润中受益。我们公司特定的GS商品指数在第二季度与第一季度相比增长了约50%，这是我们覆盖范围内的最高增幅，并且随着第三季度的利润率持续上升，我们预计下一季度将继续产生强劲的现金流。雷普索尔对美国天然气的高敞口也推动了积极的势头，其庞大的 鉴于美国液化天然气出口的复苏，低成本资源基础变得越来越有价值。 埃尼根据我们的估计，在领先的勘探成功、处置和强大的项目启动渠道的推动下，该业务正在转变为更高回报的业务。继公司强劲的第二季度业绩后，22财年的回购指引已上调2倍以上（至24亿欧元）。我们认为其可变股息政策辅以股票回购对股东具有吸引力，提供c。2022/23年总计13-14%，包括该行业的最佳股息。 _ BPADR 美元$ 45.0 30 52% 买* 4.5xEV/DACF 埃尼 € 18.0 11 58% 买 4xEV/DACF Equinor NKr 380.0 364 4% 卖 3.3倍EV/DACF 高尔普 € 15.0 10 48% 中性的 SOTP OMV € 60.0 41 47% 中性的 4xEV/DACF 研发/壳牌A € 40.0 26 54% 买 4.5xEV/DACF RD/壳牌ADR 美元$ 84.0 52 60% 买 4.5xEV/DACF 雷普索尔 € 20.0 12 68% 买 4xEV/DACF 全能 € 74.0 49 52% 买 4xEV/DACF 46% 无功功率 NKr 36.0 39 -7% 卖 资产净值 阿克BP NKr 420.0 322 30% 中性的 资产净值 12% 图表7：12个月的价格目标、隐含的上行空间以及我们的观点和PT面临的主要风险 截至2022年8月3日收市价 货币 目标 价格 当前潜力 价格上行空 方法 评级（适用于2024年现金流，除非另有 说明） 主要风险 英国石油公司 p640.0 411 56% 买* 4.5xEV/DACF 石油和天然气价格或勘探成功低于我们预期，对增长造成负面意外 或资本支出 石油和天然气价格或勘探成功低于我们预期，对增长或资本支出造成负面意外降低油价和炼油利润；卡沙干问题加剧，下游重组失败 石油和天然气价格高于我们预期，成本效率结果优于预期，以及 生产 比我们预期更低/更高的油价或更多/更少的勘探成功，增长或资本支出的正面/负面惊喜 低于/高于我们预期的油价/炼油利润率或勘探成功，比预期的成本效率结