石药集团3Q25业绩环比改善，2026年创新加速兑现但集采风险仍存，维持中性

石药集团3Q25业绩环比改善，但收入略低于预期，同比增速回升。成药业务收入增长2%，肿瘤板块受集采影响，CNS和抗感染板块跌幅收窄；原料药、功能食品及其他收入增长10%，VC和抗生素利润率承压。净利润同比增长20%，SG&A费用率收窄，但研发投入加大。管理层预计2026年业绩将恢复正增长，主要得益于明复乐、伊立替康脂质体、生物类似药等重点新品种，2027年集采影响出清后增长预期将进一步明朗，创新管线后期临床开发将推高研发费用。

短期内正面催化剂和风险并存，维持中性评级。下调2025-27年收入预测5-8%，净利润预测16-21%，DCF目标价至7.3港元。第1-8批集采续约规则不明朗，公司存量品种存在降价/续约风险。2026年研发管线有较多催化剂事件，包括EGFR ADC和技术平台的对外授权，重点临床数据读出计划包括EGFR ADC经典突变2L NSCLC III期数据及食管鳞癌、胃癌等数据更新，HER2双抗一线BC、新辅助BCIII期数据及胃癌OS数据更新。当前机会与风险并存，股票估值合理，维持中性评级。