1H24业绩符合预期但短期不确定性仍存，维持中性评级

交银国际研究 财务模型更新 医药 收盘价 港元10.40 目标价 港元12.30↓ 潜在涨幅 +18.3% 2024年8月22日 药明生物(2269HK) 1H24业绩符合预期但短期不确定性仍存，维持中性评级 公司1H24收入基本符合预期，新签后期订单数量表现较好，但行业景气度波动和外部环境变化依旧是短期业绩最大的不确定因素。我们下调公司2024-26年盈利预测4-19%，下调DCF目标价至12.3港元，维持中性评级。 业绩短期承压，下调盈利预测和目标价：1H24收入同比增长1.0%，剔除 个股评级 中性 1年股价表现 新冠增长7.7%，大致符合此前公司的指引。经调整净利润同比下滑2269HK恒生指数 40% 20.7%，主因：1）药物发现服务中，1H23一次性大额预付款带来约3.7亿 元营收（人民币，下同）和3亿元毛利，导致基数较高，1H24经调整毛利率下降2.6个百分点，但公司预计2H24将收到约5亿元大额付款；2）SG&A开支增加2亿元，主要由于公司加强BD工作和全球基地运营，以及子公司药明合联作为独立上市公司的开支增加。公司维持年初指引：1） 全年收入和经调整净利润高单位数增长，受益于大额付款和运营效率提升，2H毛利率有望环比改善；2）全年自由现金流转正（1H24流出6亿元）、资本开支48亿元（1H24投入19亿元），2025-26预计每年资本开支50亿元，重点投向新加坡产能扩张。我们下调盈利预测，下调目标价至12.3港元，对行业短期景气度和投资情绪继续持谨慎态度，但技术服务 优势及独有的CRDMO业务模式将帮助公司长期立于行业龙头地位。 新签后期订单势头良好，推动产能利用率稳步提升：公司1H24共新签61个新订单（其中26个来自药明合联），其中“赢得分子”项目9个（包括3个临床III期和1个商业化项目），7月又与一家跨国药企签订4个后期项目，公司预计年内有望再签订2个。1H24仅有1个订单因为地缘政治影响从公司管线中转出。爱尔兰产能爬坡势头良好，随着新签海外大订单装入爱尔兰厂房进行生产，公司预计爱尔兰1H25盈亏平衡、2026年产能利用率爬升至80%，进而推动公司整体毛利率每年提升1-1.5个百分点。 20% 0% -20% -40% -60% -80% 8/2312/234/248/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 51.00 52周低位(港元) 10.40 市值(百万港元) 43,194.14 日均成交量(百万) 180.07 年初至今变化(%) (64.86) 200天平均价(港元) 13.55 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 盈利预测变动 —————2024E——————————2025E——————————2026E————— 百万人民币新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动 营业收入 17,989 18,142 -0.8% 20,710 22,764 -9.0% 23,701 25,860 -8.3% 毛利润 7,031 7,544 -6.8% 8,343 9,694 -13.9% 9,832 11,271 -12.8% 毛利率 39.1% 41.6% -2.5ppt 40.3% 42.6% -2.3ppt 42.5% 43.6% -1.1ppt 经调整归母净利润 5,019 5,205 -3.6% 5,510 6,770 -18.6% 6,453 7,818 -17.5% 经调整归母净利率 27.9% 28.7% -0.8ppt 26.6% 29.7% -3.1ppt 27.2% 30.2% -3.0ppt 资料来源：FactSet，公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com WACC无风险利率 4.0% 市场风险溢价 8.0% 贝塔 1.50 股权成本 16.0% 税前债务成本 5.0% 税后债务成本 4.3% 预期债权比例 30% 有效税率 15.0% WACC 12.5% 图表1:药明生物：DCF估值模型 人民币，百万 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 收入 20,710 23,701 26,329 28,636 30,690 32,392 34,003 34,888 35,704 EBIT 5,550 6,722 7,596 8,367 9,003 9,554 10,055 10,322 10,572 减：所得税 (833) (1,008) (1,139) (1,255) (1,350) (1,433) (1,508) (1,548) (1,586) 加：折旧摊销 1,626 1,794 1,955 2,094 2,215 2,335 2,450 2,563 2,672 减：资本性支出 (5,000) (5,000) (4,750) (4,513) (4,603) (4,649) (4,695) (4,742) (4,790) 减：运营资本变动 (852) (942) (925) (911) (849) (837) (843) (848) (873) 自由现金流 492 1,566 2,736 3,783 4,416 4,970 5,459 5,747 5,995 永续增长率 2% 自由现金流现值 19,787 终值现值 22,792 企业价值 42,579 净现金 7,996 少数股东权益 (4,089) 股权价值（百万人民币） 46,486 股权价值（百万港元） 51,083 股份数量（百万） 4,153 每股价值（港元） 12.30 资料来源:交银国际预测 图表2:药明生物(2269HK)目标价及评级 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表3:交银国际医药行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 9995HK荣昌生物买入 12.50 24.00 92.0% 2024年08月19日 生物科技 1548HK金斯瑞生物买入 12.20 28.75 135.7% 2024年08月12日 生物科技 LEGNUS传奇生物买入 56.46 76.00 34.6% 2024年08月12日 生物科技 6160HK百济神州买入 120.80 156.00 29.1% 2024年08月08日 生物科技 13HK和黄医药买入 28.35 40.40 42.5% 2024年08月01日 生物科技 1952HK云顶新耀买入 19.38 41.00 111.6% 2024年05月17日 生物科技 1801HK信达生物买入 43.95 48.00 9.2% 2024年05月17日 生物科技 2162HK康诺亚买入 33.10 72.00 117.5% 2024年05月17日 生物科技 9926HK康方生物买入 47.70 70.00 46.8% 2024年03月19日 生物科技 6996HK德琪医药买入 0.54 4.40 715.6% 2023年08月28日 生物科技 9966HK康宁杰瑞制药中性 2.41 7.40 206.9% 2023年11月16日 生物科技 2268HK药明合联买入 18.56 44.00 137.1% 2024年08月21日 医药研发服务外包 2269HK药明生物中性 10.40 12.30 18.3% 2024年08月22日 医药研发服务外包 6078HK海吉亚医疗买入 19.80 49.00 147.5% 2024年03月28日 医疗服务 AZNUS阿斯利康买入 85.56 93.30 9.0% 2024年07月18日 跨国处方药企 BMYUS百时美施贵宝沽出 48.44 33.10 -31.7% 2024年07月18日 跨国处方药企 1177HK中国生物制药买入 3.21 4.80 49.6% 2024年07月11日 制药 002422CH科伦药业买入 32.37 40.00 23.6% 2024年04月29日 制药 600867CH通化东宝买入 7.79 14.00 79.8% 2024年04月01日 制药 2096HK先声药业买入 5.24 11.50 119.4% 2024年02月19日 制药 1093HK石药集团中性 4.86 6.30 29.7% 2024年08月22日 制药 600276CH恒瑞医药中性 43.93 45.50 3.6% 2024年04月18日 制药 3692HK翰森制药中性 18.52 16.00 -13.6% 2024年03月27日 制药 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2024年8月22日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2031E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2031E 收入 15,269 17,034 17,989 20,710 23,701 税前利润 5,358 4,174 4,428 5,411 6,582 主营业务成本 (8,545) (10,206) (10,958) (12,367) (13,869) 折旧及摊销 942 1,169 1,510 1,686 1,852 毛利 6,724 6,828 7,031 8,343 9,832 营运资本变动 (1,775) (896) (269) (852) (942) 销售及管理费用 (1,433) (1,789) (2,159) (2,402) (2,678) 利息调整 (12) (61) (187) (188) (203) 研发费用 (683) (786) (899) (932) (948) 税费 (808) (783) (640) (782) (987) 其他经营净收入/费用 0 (54) 0 0 0 其他经营活动现金流 1,837 1,064 0 0 0 经营利润 4,609 4,199 3,973 5,008 6,206 经营活动现金流 5,541 4,668 4,843 5,275 6,302 财务成本净额 241 258 538 402 376 应占联营公司利润及亏损 0 0 0 0 0 其他非经营净收入/费用 767 (17) (82) 0 0 税前利润 5,616 4,440 4,428 5,411 6,582 税费 (808) (603) (640) (782) (987) 非控股权益 130 171 181 222 268 负债净变动 0 (705) 0 0 0 净利润 4,808 3,837 3,788 4,629 5,595 权益净变动 0 2,997 0 0 0 作每股收益计算的净利润 4,679 3,666 3,607 4,407 5,327 其他融资活动现金流 39 (331) (158) (140) (140) 融资活动现金流 39 1,961 (158) (140) (140) 汇率收益/损失 0 (126) 0 0 0 年初现金 9,003 6,395 9,670 9,681 10,143 年末现金 6,395 9,670 9,681 10,143 11,648 财务比率年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2031E 资本开支 (5,400) (4,034) (5,000) (5,000) (5,000) 投资活动 0 632 0 0 0 其他投资活动现金流 (2,788) 173 327 327 342 投资活动现金流 (8,188) (3,228) (4,