五粮液2025年三季报显示，公司前三季度营收/归母净利润/扣非归母净利润同比分别下降10.26%/13.72%/13.44%，其中Q3收入/归母净利润/扣非归母净利润同比分别下降52.66%/65.62%/65.81%。报告核心观点如下：
收入端：公司大幅调整，积极为渠道舒压。Q3收入同比大幅下降52.66%，主要受消费不景气影响，同时公司控制发货、不强求经销商回款以缓解渠道压力。截至Q3末合同负债为92.68亿元，环比下降，但环比收入+合同负债变化金额同比仍下降54.49%，显示渠道打款仍较充裕。Q3应收账款融资同比环比均明显降低，销售收现71.41亿元，同比大幅下降74.69%，表明公司充分认识渠道压力。
利润端：价格下行叠加渠道扶持，盈利能力承压。前三季度归母净利率/扣非归母净利率同比分别下降1.41pp至35.30%/35.27%，Q3归母净利率/扣非归母净利率同比分别下降9.31pp至24.70%/24.65%。主要受毛利率降低影响：
- 毛利率：前三季度同比-2.13pp至74.93%，Q3同比-13.53pp至62.64%，一方面受收入规模降低影响，另一方面公司加大市场投入保障渠道和动销。
- 期间费用率：前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.59/+0.19/+0.15/-0.22pp至10.88%/3.77%/0.52%/-3.34%，Q3费用率有所提升，主要因收入规模下滑而支出刚性。
投资建议：公司坚决调整去库，短期收入利润下滑但利于渠道健康和长远发展。作为高端白酒头部品牌，公司具有牢固基础和竞争力，积极调整加速经营底部确认更利于长期成长。公司公告2025年中期100亿元分红预案，预计全年分红不低于200亿元，当前市值计算股息率不低于4.4%。预计2025-2027年收入分别为729.60/739.53/773.58亿元，同比-18.18%/+1.36%/+4.60%；归母净利润分别为238.58/249.36/266.53亿元，同比-25.10%/+4.52%/+6.88%。维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济不景气、消费需求不景气、行业竞争加剧、渠道去库节奏不及预期、食品安全问题等。
