小鹏汽车-W（09868.HK）第三季度交付量同比增长149%，收入同比增长102%，整体毛利率提升至20.1%。服务及其他收入增长主要来自售后服务和技术研发服务，其中技术研发服务收入在Q3已达成若干里程碑。汽车毛利率环比下降1.2pct，主要由于低毛利率车型销售占比提升和产品换代。研发和销管费用同比和环比均有所增加，主要用于扩充产品组合、新车型及技术开发、销量上升带来的佣金、营销及广告开支。Q3归母净亏损同比及环比明显收窄，Non-GAAP归母净亏损率同比/环比收窄了14.4pct/1.4pct至0.7%。
展望Q4，公司指引销量12.5-13.2万辆，同比增长36.6%-44.3%；总收入介于215-230亿元，同比增加33.5%-42.8%。预计Q4综合毛利率有望保持在20%左右。
小鹏汽车将在11月20日上市X9超级增程版本，26Q1继续推出3款超级增程车型，此外还将推出4款一车双能的全新车型，包括两款Mona SUV走量车型。品牌力方面，随着智驾能力提升、机器人和飞行汽车“陆地航母”进入门店、Robotaxi逐步探索商业化，小鹏在国内市场的品牌力将显著提升。情绪价值方面，公司高度重视，未来最显著的提升或许在汽车颜值方面，2024年6月，前Genesis Design欧洲区设计负责人胡安马·洛佩兹正式加入小鹏汽车，出任造型设计中心副总裁。
海外市场来看，Q1-3，小鹏汽车海外交付量达到29706辆，9月销量首次突破5000台，同比增长79%。截至今年8月，小鹏在全球已经签约超119家经销商，门店从去年150家增长至275家。小鹏汽车首个欧洲本地化的生产项目位于奥地利的格拉茨的麦格纳工厂正式启动，首批小鹏 G6 和 G9 顺利量产下线。小鹏汽车在德国慕尼黑的研发中心已经启用。从成长性上看，海外市场方兴未艾，小鹏汽车当前在海外的主销车型包括G6/G9/X9等，尽管出海成绩优秀，但实际上欧洲市场更偏好尺寸更小的车型。我们认为随着P7+及Mona SUV在明年出口销售，小鹏汽车海外汽车销售将再创佳绩。
小鹏汽车在11月5日科技日上正式宣布了最新一代的智驾模型VLA 2.0，用于VLA 2.0的数据训练量接近1亿clips，相当于人类司机驾驶65,000年才能遇到的极限场景总和。基于VLA 2.0，小鹏汽车即将发布「小路NGP」功能，显著提升复杂小路与混行环境下的智驾表现，复杂小路的平均接管里程（MPI）提升了13倍。小鹏VLA 2.0智能涌现出全新能力，如可识别交警手势、可提前应对红绿灯通行等，这些未曾训练的复杂路况都能从容应对。2025年12月底，小鹏汽车将邀请先锋用户共创体验VLA 2.0，2026Q1将面向小鹏Ultra车型全量推送VLA 2.0。我们看好小鹏优秀的智驾模型，也看好自研芯片带来的终端算力升级，我们坚持认为小鹏汽车有望在今年底实现国内智驾能力的断档领先。
2026年是Robotaxi、机器人、智驾方案外供的商业化落地元年。小鹏汽车将在2026年推出3款Robotaxi车型，搭载纯视觉自动驾驶系统并与高德达成全球合作，计划在2026年于国内试运营robotaxi。小鹏汽车在11月5日科技日上展示了最新一代Iron机器人，计划在26Q2通过跨域融合创新实现更丰富的能力集成，2026年底规模量产高阶人形机器人，首先进入到商业场景提供服务，包括导览、导购和导巡。何小鹏表示，小鹏的机器人有望在2030年实现100万台的年销量。智驾方案来看，大众已经成为小鹏第二代VLA首发客户，小鹏自研的图灵芯片也已经获得大众定点。我们认为，小鹏汽车的智驾软件与图灵芯片均处于行业领先水平，未来有望进一步通过外供方式商业化变现。
投资建议：我们看好公司强势产品周期、海外扩张、智驾再向上、机器人/Robotaxi等新兴业务机会。我们预计公司2025-27年销量约44/70/91万辆，总收入达773/1243/1542亿元、non-GAAP净利润率为-1.1%/3.6%/5.1%。考虑到大众合作持续深化，我们拆分了业务预测，预计2026年主业收入为1213亿人民币，2026年大众合作带来的利润约27亿元。对于大众合作业务，考虑到高毛利和成长性，我们给予293亿港元估值，对应10x 2026e大众合作分部P/E；我们给予主业估值1990亿港元，对应1.5x 2026e主业P/S，合计估值2283亿港元，目标价（9868.HK）119.5港元、（XPEV.N）30.8美元。此外，公司的其他成长曲线有希望随着后续的产品进展，逐步纳入估值体系中，维持“买入”评级。
风险提示：新车型销量不及预期风险、产品推出节奏不及预期风险、智驾能力提升和功能落地不及预期风险、竞争激烈风险、成本改善及毛利率提升不及预期风险。
