强势产品周期，看好2025年盈利性改善

小鹏汽车-W（09868.HK） 强势产品周期，看好2025年盈利性改善 新车拉动销量，Q3毛利率超出预期。公司Q3收入101亿人民币，同比/环比增长18%/25%，其中车辆销售/服务及其他收入分别为88/13亿，同比增长12%/91%。1）汽车销售的成长性主要受销量拉动：受MonaM03新车发布、以旧换新政策影响，Q3销售46533辆汽车，环比增长54%；由于M03售价低于原有车型价格带，公司单车均价有所降低。2）服务和其 他收入的增长主要受与大众合作的EEA技术研发服务拉动。盈利性方面，公司Q3实现15.3%的毛利率，环比提升1.3pct，其中汽车销售/服务和其他分部的毛利率分别为8.6%/60.1%，环比分别提升2.2pct/5.9pct。汽车销售的毛利率提升，主要是受零部件成本下降、规模经济、EOP影响减少等多重因素影响，服务和其他分部的毛利率提升主要是由于与大众合作的业务毛利率较高带动。受益于规模经济，公司的研发和SG&A费用率继续收窄。公司Q3归母净亏损录得18亿人民币，亏损同比收窄53%，归母净亏损率大约为18%；non-GAAP归母净亏损大约15.3亿人民币，non-GAAP归母净亏损率为15.2%，同比/环比+17.6pct/-0.1pct。 处于强势产品周期，公司有望在明年底前在经营层面盈亏平衡。1）销量层面，公司在今年8月末发布MonaM03，11月7日晚发布P7+，两款车型均为爆款车型，当前仍在产能与交付量爬坡阶段。公司目标在11月销量达到3万水平，争取P7+在12月的交付量达到1万 以上。我们相信，在这两款车型以及2025年即将推出的4款新车、大量改款车型的拉动下，公司明年的单月销量将创造历史新高。2）盈利层面，Q3公司毛利率已经实现15.3%，并且在P7+以及出海业务的拉动下，Q4的汽车销售盈利率有望环比继续改善、实现双位数水平，而研发支出预计只有不到20亿元，因此我们预计公司Q4的盈利性水平将环比继续提升， 2025年公司有希望在某个时间点实现经营层面的盈亏平衡。 电动化、智能化再升级，成为公司两大核心增长引擎。1）电动化方面，公司过往只聚焦在纯电车型，11月6日在小鹏AI科技日上发布了鲲鹏超级电动体系（采用下一代增程技术）。我们相信，公司有望借此获得更加广阔的市场空间，长期看将在较大幅度上受益于“一车双 能”战略。除此之外，5C超充电池、AI电池医生、混合碳化硅同轴电驱、S5液冷超快充站都将助力公司进一步提升续航和能耗管理的能力。2）智能化方面，公司最近推出的天玑5.4能力优秀，计划在年底推出的天玑5.5版本更进一步，计划用一套端到端NGP打通从车位 到车位全场景智能驾驶，大幅提升用户体验。展望明年，公司目标在2025Q4实现百公里效率接管在一次左右。我们预计，在当前消费者越来越注重新能源汽车的科技属性背景下，小鹏汽车有望在明年继续受益于智驾技术的时代红利。 增程助力出海，海外盈利性高于国内市场。1）销量层面，小鹏汽车Q3海外销量占比大约在15%左右，2024年1-9月小鹏在欧洲中高端纯电市场出口销量位列中国品牌中的第一。2）渠道层面，截至2024Q3末，小鹏的海外销售网络已经拓展到30+个国家和110+家门店。我们预计海外门店在今年末可以进一步拓展到140+家门店、2025年300+家门店。3）盈利性层面，由于公司在海外市场定位中高端，整体盈利性较好。根据公司业绩会，海外毛利率总体略高于国内毛利率，由于海外主要是经销模式，净利润率层面更是远超国内。 投资建议：考虑公司进入强势产品周期、产品竞争力强，我们适当调高盈利预测，预计公司 2024-2026年销量约19/40/45万辆，总收入达408/732/882亿元、non-GAAP净利润率为- 14%/-5%/2%。考虑到大众合作持续深化，我们拆分了业务预测，预计2025年主业收入为 708亿人民币，2024年大众合作带来的净利润为17亿元。对于大众合作业务，考虑到高毛利和成长性，我们给予23亿美元估值，对应10x2025e大众合作分部P/E（以11月19日汇率计，下同）；我们给予主业估值117亿美元，对应1.2x2025e主业P/S，仍有一定的空间，目标价（9868.HK）57.8港元、（XPEV.N）14.9美元，维持“买入”评级。 风险提示：新车型销量不及预期风险、产品推出节奏不及预期风险、智驾能力提升和功能落地不及预期风险、竞争激烈风险、成本改善及毛利率提升不及预期风险。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 26,855 30,677 40,817 73,243 88,230 增长率YoY（%） 28.0 14.2 33.1 79.4 20.5 归母净利润（百万元） -9,139 -10,376 -6,081 -3,892 1,008 归母净利润率（%）Non-GAAP归母净利润（百万 -34% -34% -15% -5% 1% 元） -8,428 -9,415 -5,667 -3,436 1,464 Non-GAAP归母净利润率（%） -31% -31% -14% -5% 2% P/S（倍） 2.9 2.6 1.9 1.1 0.9 P/B（倍） 2.2 2.2 2.9 3.4 3.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年11月20日收盘价 证券研究报告|季报点评 2024年11月21日 买入（维持） 股票信息 行业海外 前次评级买入 11月20日收盘价（港元）50.35 总市值（百万港元）95,623.60 总股本（百万股）1,899.18 其中自由流通股（%）100.00 30日日均成交量（百万股）22.83 股价走势 小鹏汽车-W 30% 10% -10% -30% -50% -70% 2023-112024-032024-072024-11 作者 分析师夏君 执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com 分析师刘玲 执业证书编号：S0680524070003邮箱：liuling3@gszq.com 相关研究 1、《小鹏汽车-W（09868.HK）：海外加速、产品降本，有望改善盈利》2024-08-22 2、《小鹏汽车-W（09868.HK）：大众合作深化，望获可观变现》2024-07-24 3、《小鹏汽车-W（09868.HK）：即将迎来强势产品周期》 2024-05-31 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 43527 54522 52872 71092 69248 营业收入 26855 30677 40817 73243 88230 现金及现金等价物 14608 21127 24344 25598 35861 营业成本 23767 30225 35129 62160 73693 短期投资净额 1262 781 781 781 781 毛利润 3088 452 5688 11083 14537 应收账款 3873 2716 2499 9708 4997 研发费用 6688 6559 6683 8391 7471 存货 4521 5526 823 10570 3154 销售及管理费用 5215 5277 6377 8224 7941 其他流动资产 19263 24371 24425 24434 24454 其他经营性损益 109 466 456 439 529 非流动资产 27964 29641 28827 27725 26828 营业利润（亏损） -8706 -10889 -6886 -5092 -345 固定资产 10607 10954 11266 11070 10901 财务收入 1059 1260 1254 1415 1478 资产使用权 1955 1456 1250 1074 922 财务支出 132 269 292 316 340 无形资产 1043 4949 4029 3301 2724 联营公司亏损 59 -410 0 0 0 长期投资 2295 2085 2085 2085 2085 其他非经营性收益 -1424 139 124 216 216 其他非流动资产 12064 10197 10197 10197 10197 利润总额 -9118 -10394 -6072 -3777 1008 资产总计 71491 84163 81699 98817 96076 所得税 25 37 -21 13 -101 流动负债 24115 36112 38530 58339 53391 净利润 -9143 -10431 -6051 -3790 1109 短期借款 2419 3889 3889 3889 3889 可赎回少数股东权益的增益 0 0 0 0 0 应付账款 14223 22210 24628 44438 39490 少数股东损益 0 0 0 0 0 应计负债 619 400 400 400 400 归属普通股股东净利润 -9139 -10376 -6081 -3892 1008 其他流动负债 6854 9612 9612 9612 9612 调整后归属普通股股东净利 -8428 -9415 -5667 -3436 1464 非流动负债 10465 11722 12922 14122 15322 长期借款 4613 5651 6851 8051 9251 其他非流动负债 5852 6072 6072 6072 6072 负债合计 34580 47834 51452 72462 68714 资本公积 60691 70198 70198 70198 70198 未分配利润 -25331 -35760 -41842 -45734 -44726 累计其他综合损益 1544 1831 1831 1831 1831 主要财务比率 归属母公司股东权益 36911 36329 30247 26355 27363 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 可赎回非控股股东权益 0 0 0 0 0 营业收入（%） 28.0 14.2 33.1 79.4 20.5 可赎回及权益总额 36911 36329 30247 26355 27363 营业利润（%） 32.3 25.1 -36.8 -26.1 -93.2 负债和权益总额 71491 84163 81699 98817 96076 归属于母公司净利润（%） 88.0 11.7 -39.8 -39.4 -142.6 获利能力毛利率（%） 11.5 1.5 13.9 15.1 16.5 净利率（%） -31.4 -30.7 -13.9 -4.7 1.7 ROE（%） -24.8 -28.6 -20.1 -14.8 3.7 现金流量表（百万元） ROIC（%） -22.4 -35.2 -65.4 -54.2 -109.7 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 经营活动现金流 -8232 956 4141 1679 10688 资产负债率（%） 48.4 56.8 63.0 73.3 71.5 净利润 -9139 -10376 -6081 -3892 1008 净负债比率（%） -33.0 -47.5 -67.6 -82.4 -116.8 固定资产折旧 915 1646 1688 1697 1669 流动比率 1.8 1.5 1.4 1.2 1.3 无形资产摊销 66 231 1045 853 701 速动比率 0.6 0.6 0.6 0.4 0.7 内容及版权摊销 430 231 206 177 152 营运能力 营