季报点评：强势产品周期，看好2025年盈利性改善

核心观点与关键数据

• 强势产品周期，盈利性改善：公司处于强势产品周期，2025年有望实现盈利性改善。Q3收入101亿人民币，同比增长18%，环比增长25%。汽车销售增长54%，服务及其他收入增长91%。
• 销量与毛利率提升：Q3汽车销售46533辆，环比增长54%，单车均价略有下降。毛利率提升至15.3%，环比提升1.3个百分点，汽车销售毛利率8.6%，服务和其他分部毛利率60.1%。
• 亏损收窄：Q3归母净亏损18亿人民币，同比收窄53%，non-GAAP归母净亏损15.3亿，环比下降。

未来展望

• 销量增长：Mona M03和P7+车型推动销量，预计2024年单月销量创历史新高，2025年销量有望再创新高。
• 盈利性改善：P7+和出海业务推动Q4汽车销售盈利率提升，预计2025年实现经营层面盈亏平衡。
• 电动化与智能化升级：发布鲲鹏超级电动体系，提升续航和能耗管理能力；天玑5.4和5.5版本推动智能驾驶体验，2025Q4目标实现百公里效率接管。

海外市场

• 销量与渠道拓展：Q3海外销量占比15%，2024年欧洲出口销量中国品牌第一，计划2025年海外门店达300家。
• 盈利性优势：海外毛利率高于国内，净利润率远超国内。

估值与目标价

• 盈利预测：2024-2026年销量约19/40/45万辆，总收入达408/732/882亿元，non-GAAP净利润率-14%/-5%/2%。
• 大众合作业务：2025年主业收入708亿，大众合作净利润17亿元，给予23亿美元估值（10x2025e P/E）。
• 主业估值：给予117亿美元估值（1.2x2025e P/S），目标价57.8港元（09868.HK）、14.9美元（XPEV.N），维持“买入”评级。

风险提示

• 新车型销量不及预期、产品推出节奏不及预期、智驾能力提升不及预期、竞争激烈、成本改善不及预期。