即将迎来强势产品周期

Q1销量符合预期，平台和软件收入超出预期。小鹏汽车Q1收入65.5亿元，同比增长62%。 1）汽车销售方面，得益于X9的推出及热销，Q1交付21821辆，符合指引；2）服务及其他收入达到10亿，同比/环比增长93.1%/22.1%，主要系与大众平台和软件战略技术合作相关的技术研发服务收入增加，超出预期。毛利率录得13%，整体符合预期，其中车辆/服务及其他毛利率分别为5%/54%。销售淡季整体费用率较高，Q1non-GAAP归母净亏损为14.1亿元，non-GAAP归母净亏损率为21.5%。展望Q2，公司指引交付2.9-3.2万辆汽车，同比增长25%-38%；收入75-83亿元人民币，同比增长48-64%。此外，公司现金储备充裕，截至Q1末现金及现金等价物、限制性现金、短期投资和定期存款共414亿元。 公司Q3起进入强势产品周期，销量增长可期。1）车型方面，公司预计MONA新品牌的第一款A级纯电轿车2C车型将在6月亮相、Q3上市交付，主要卖点在于颜值及智能驾驶。 此外，小鹏品牌另一款全新B级纯电轿车F57预计在Q4交付，该车型有望兑现此前成本降低25%的目标。基于MONA和F57的贡献，公司预期本年底的月度交付数量将明显超过去年同期。从2024Q3开始，这一轮强势产品周期将持续大约18到24个月，我们预计2024-2026年公司有望推出超过10款全新车型。2）渠道方面，公司持续进行渠道扩张、下沉与优化，截至2024Q1末小鹏汽车的实体销售网络共有574间门店，覆盖178个城市。公司 日，小鹏发布融合了大模型的AI天玑系统，在中国汽车行业率先实现了端到端自动驾驶大模型的量产，技术架构领先。目前X9/G9/P7i/G6已全量推送AI天玑系统，其他车型后续陆续开始测试。我们认为MONA等车型上量有助于小鹏的智驾持续迭代，从而带来更优异的用户体验，反哺销量，形成智驾能力和销量之间的良性循环。 大众合作持续深化，业绩贡献超预期。根据业绩会，大众与小鹏基于平台和软件相关的技术研发服务费已经在Q1入账数亿人民币，并且后面几个季度不断增加。因此我们预期2024年大众相关的技术服务有望为小鹏汽车带来超过10亿收入，且盈利能力非常可观。除此之外，大众和小鹏的密切合作还体现在供应链、EEA等方面。2月末，小鹏宣布和大众签订战略技术合作联合开发协议及订立联合采购计划。4月17日，小鹏宣布和大众达成进一步关于电子电气架构的战略合作。二者将基于小鹏汽车最新一代EEA，联合开发并将其集成到大众汽车在中国的CMP平台上。双方联合开发的EEA预计从2026年起全面应用在中国生产的大众汽车品牌的电动车型。公司预计EEA相关的收入将从 H2 开始被确认。 加速出海，改善盈利。1）车型方面，2024年4月初，小鹏成功发运了近千台G9至欧洲，出口总值超过5亿元。5月，G6左舵版已在欧洲等市场发布，并开始接受预定，预计在Q3推出G6右舵版本。此外，X9右舵版可能会在年底或明年初推出。2）销售网络方面，公司计划将海外销售网络从北欧国家扩展到超过20个国家。2024H1，公司已与西欧、东南亚、中东、澳大利亚等地的头部经销商集团建立了合作关系，并将陆续开设新的销售门店。 投资建议：我们预计公司2024-2026年销量约17/37/42万辆。考虑到行业价格竞争激烈，我们适当调整盈利预测，预计2024-2026年总收入达412/746/857亿元、non-GAAP净利润率为-16%/-5%/-0.3%。考虑到公司进入强势产品周期、加速出海、大众合作顺利，我们给予小鹏汽车114亿美元目标估值，对应2x2024e P/S，给予目标价（9868.HK）47港元、（XPEV.N）12美元，维持“买入”评级。 风险提示：新车型销量不及预期风险、产品推出节奏不及预期风险、自动驾驶能力提升和功能落地不及预期风险、毛利率提升不及预期风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 图表1：小鹏汽车核心财务预测：年度 图表2：小鹏汽车核心财务预测：季度