综合毛利率创新高，关注一车双能与图灵芯片放量带来的结构改善

核心观点与关键数据

• 综合毛利率创新高：小鹏汽车2025年3季度综合毛利率达到20.1%，创历史新高，主要得益于服务及技术收入占比提升与规模效应。汽车毛利率为13.1%，较2025年2季度小幅回落，受新平台爬坡及车型结构轻微变化影响。
• 财务表现：2025年3季度公司营收203.8亿元，环比增长11.5%；汽车销量11.6万辆，环比增长12.4%；单车ASP为15.6万元，环比下降0.8万元。净亏损3.8亿元（non-GAAP净亏损1.5亿元），按季进一步收窄。
• 未来展望：公司预计2025年4季度营收为215亿-230亿元，环比增长~9.2%；交付量12.5万-13.2万辆，环比增长~10.8%。维持4季度盈利指引。
• ASP与毛利率弹性：ASP和综合毛利率仍具边际向上弹性，关注新平台（鲲鹏体系）与图灵芯片放量带来的结构改善。预计2025年4季度交付12.5–13.2万辆、营收215–230亿元，订单与产能节奏保持稳健。
• 技术进展：自研图灵芯片将在2025年3季度-4季度进一步放量，提升高阶智驾渗透率；“鲲鹏超级电动体系”（一车双能：纯电/增程）预计在2025年4季度进入量产节奏，对ASP、整车毛利及成本结构的改善均更具边际贡献。

研究结论

• 维持买入评级：小鹏汽车是新势力中盈利路径最清晰的标的之一。维持对公司盈利预测与核心逻辑判断不变：随着新车换代、一车双能平台量产以及智驾功能全面普及，销量有望维持高位增长，2025年4季度盈利具备可实现性；2025–2026年ASP与毛利的改善弹性将优于同业。
• 长期布局：公司在AI芯片、自主智驾、低空经济、RoboTaxi及人形机器人等方向持续布局，提升估值中枢与长期成长性。
• 目标价与评级：维持买入评级，目标价134.69港元。