2023年三季报点评：Q3毛利率同比上升，关注后续酒店业务经营结构优化带来的内生动能

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 天目湖（603136.SH）2023年三季报点评 Q3毛利率同比上升，关注后续酒店业务经营结构优化带来的内生动能 2023年11月01日 ➢ 天目湖发布2023年三季报。23Q3，公司营收1.92亿元/同比+24.41%，较19年同期+14.79%；归母净利润0.58亿元/同比+2.56%，较19年同期-5.91%。23年前三季度，公司营收4.75亿元/同比+95.52%，较19年同期+22.72%；归母净利润1.20亿元/同比+4740.32%，较19年同期+4.44%。 ➢ 毛利率有所提升但不及19年同期，或是酒店矩阵扩张带动成本提升所致。23Q3，公司毛利率59.80%/同比+4.61pcts，较19年同期-13.92pcts；净利率34.69%/同比-4.58pcts，较19年同期-6.40pcts。23年前三季度，公司毛利率56.15%/同比+24.70pcts，较19年同期-12.99pcts；净利率29.42%/同比+27.98pcts，较19年同期-4.57pcts。毛利率方面，公司23Q3和23年前三季度毛利率较19年同期下滑，我们认为主要是20年以来公司酒店矩阵快速扩张，致使酒店业务成本支出增加，压低整体毛利率水平；23Q3公司毛利率同比优化，我们认为可能是公司酒店业务逐步渡过爬坡期，揽客能力提升带动入住率增长、成本把控能力有所提升，使酒店业务营收提升、毛利率优化，最终带动公司整体毛利率提升。净利率方面，23Q3和23前三季度净利率较19年同期下滑幅度低于毛利率下滑幅度，主要得益于销售费用率和管理费用率的优化。 ➢ 溧阳城发成为公司第一大股东，保证灵活机制下通过多方位赋能促公司发展。当前溧阳城发已成为公司第一大股东，公司实控人为溧阳市政府。溧阳市政府不主导公司运营，认可公司发展战略，积极引入渠道助力公司外延发展，双方在资源、资金、文旅产业链策划设计与建设能力等方面互补共赢，提升天目湖旅游度假区知名度、推进动物王国项目发展、激活周边优质自然资源，力求通过天目湖旅游度假区的旅游目的地集聚区效应带动地方经济发展、打造溧阳全域旅游品牌，在溧阳市政府多方位赋能下，公司动物王国项目有望快速推进、存量项目引流能力有望持续向好。 ➢ 投资建议：短期关注两大方向：1）天目湖位处长三角中心地带，区位交通优势显著，引流能力持续提升；2）公司酒店矩阵持续壮大，带动营收增长，酒店业务当前毛利率水平偏低，关注酒店业务后续经营结构优化为公司带来的内生动能。长期聚焦四大增长点：1）根据长三角一体化示范区水乡客厅国土空间详细规划新闻发布会，沪苏湖铁路预计2024年完工，天目湖上海客流有望增长；2）溧阳城发入股后天目湖成为国资企业，后续有望获溧阳市政府多方位支持；3）动物王国项目启动，建成后有望成为公司利润新增长点。4）公司二次消费韧性足，商品销售及体验项目创新可为营收带来新增量。预计23-25年归母净利润分别为1.50/2.29/2.84亿元，对应23-25年PE为24/15/13X，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：新项目建设不及预期，酒店盈利结构优化不及预期。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 369 605 765 875 增长率（%） -12.0 64.1 26.5 14.4 归属母公司股东净利润（百万元） 20 150 229 284 增长率（%） -60.6 640.1 52.5 23.8 每股收益（元） 0.11 0.81 1.23 1.52 PE 175 24 15 13 PB 3.0 2.7 2.3 1.9 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年10月31日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 19.07元 [Table_Author] 分析师 刘文正 执业证书： S0100521100009 电话： 13122831967 邮箱： liuwenzheng@mszq.com 分析师 饶临风 执业证书： S0100522120002 电话： 15951933859 邮箱： raolinfeng@mszq.com 研究助理 邓奕辰 执业证书： S0100121120048 电话： 13585520099 邮箱： dengyichen@mszq.com 相关研究 1.天目湖（603136.SH）2023年半年报点评：23H1业绩超越19年同期，溧阳政府实控多方位促公司发展-2023/09/04 2.天目湖（603136.SH）2023年半年度业绩预告点评：23H1业绩稳中有进，看好暑期旺季避暑游和亲子游双需求驱动-2023/07/17 3.天目湖（603136.SH）2022年年报及2023年一季报点评：Q1利润扭亏为盈，酒店矩阵持续拓展-2023/04/28 4.天目湖（603136.SH）2023年一季度业绩预告点评：Q1利润表现亮眼，看好五一假期客流突破-2023/04/10 5.天目湖（603136.SH）事件点评：国资增持成为新实控人，公司后续发展有望获多方位赋能-2023/03/14 天目湖(603136)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 369 605 765 875 成长能力（%） 营业成本 235 233 239 248 营业收入增长率 -11.96 64.10 26.49 14.35 营业税金及附加 1 7 9 10 EBIT增长率 -69.17 825.55 52.06 23.02 销售费用 41 63 77 83 净利润增长率 -60.57 640.07 52.54 23.85 管理费用 78 85 106 121 盈利能力（%） 研发费用 0 0 0 0 毛利率 36.24 61.55 68.79 71.66 EBIT 25 229 348 428 净利润率 5.51 24.85 29.96 32.45 财务费用 -1 -2 -1 -2 总资产收益率ROA 1.29 8.37 11.13 11.90 资产减值损失 0 0 0 0 净资产收益率ROE 1.71 11.23 14.63 15.34 投资收益 1 2 3 3 偿债能力 营业利润 28 233 352 434 流动比率 2.03 2.45 3.42 4.68 营业外收支 -1 -1 -1 -1 速动比率 1.96 2.40 3.37 4.64 利润总额 26 232 351 433 现金比率 1.91 2.36 3.31 4.39 所得税 5 57 87 107 资产负债率（%） 18.41 18.70 16.33 14.06 净利润 21 174 264 326 经营效率 归属于母公司净利润 20 150 229 284 应收账款周转天数 7.60 4.87 5.13 5.28 EBITDA 137 346 475 565 存货周转天数 8.80 7.72 6.98 5.81 总资产周转率 0.23 0.36 0.40 0.39 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 货币资金 367 560 789 1,042 每股收益 0.11 0.81 1.23 1.52 应收账款及票据 8 8 14 12 每股净资产 6.38 7.18 8.41 9.94 预付款项 6 5 5 5 每股经营现金流 0.61 1.86 2.11 2.28 存货 5 5 4 4 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 4 5 5 49 估值分析 流动资产合计 391 583 817 1,112 PE 175 24 15 13 长期股权投资 10 10 10 10 PB 3.0 2.7 2.3 1.9 固定资产 915 943 974 1,004 EV/EBITDA 23.24 9.19 6.70 5.63 无形资产 105 106 106 106 股息收益率（%） 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 1,184 1,212 1,243 1,273 资产合计 1,575 1,795 2,060 2,385 短期借款 80 80 80 80 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 44 72 68 64 净利润 21 174 264 326 其他流动负债 68 86 91 94 折旧和摊销 112 117 127 137 流动负债合计 192 238 239 238 营运资金变动 -22 47 -5 -43 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 114 346 393 426 其他长期负债 98 98 98 98 资本开支 -133 -146 -159 -168 非流动负债合计 98 98 98 98 投资 -10 0 0 0 负债合计 290 336 337 335 投资活动现金流 -142 -144 -156 -164 股本 186 186 186 186 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 97 122 157 199 债务募资 0 0 0 0 股东权益合计 1,285 1,459 1,724 2,050 筹资活动现金流 -8 -9 -9 -9 负债和股东权益合计 1,575 1,795 2,060 2,385 现金净流量 -36 193 229 253 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 天目湖(603136)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅5%～15%之间 中性 相对