水电投产提量对冲电价波动,中短期投资收益具增量支撑

核心观点

川投能源2025年前三季度业绩表现稳健，主要得益于水电新机组投产带来的电量高增，有效抵消了电价波动的影响。公司水电业务因分水期定价导致季度电价分化，光伏业务受市场交易环境变化影响发电量和电价同步回落。投资收益方面，参股水电业绩短期回调，但新项目接力驱动中短期成长。

关键数据

• 财务指标：

  • 2023A营业收入1,482亿元，同比增长4.4%；2024A营业收入1,609亿元，同比增长8.5%；2025E营业收入1,764亿元，同比增长9.7%。
  • 2023A归母净利润4,400亿元，同比增长25.2%；2024A归母净利润4,508亿元，同比增长2.4%；2025E归母净利润4,975亿元，同比增长10.4%。
  • 2023A ROE 11.7%；2024A ROE 10.6%；2025E ROE 10.9%。
  • 2023A EPS 0.90元/股；2024A EPS 0.92元/股；2025E EPS 1.02元/股。
  • 2023A P/E 16.2倍；2024A P/E 15.8倍；2025E P/E 14.4倍。

• 水电业务：

  • Q3单季度发电量27.14亿千瓦时（同比增长15.98%）；1-9月发电量50.75亿千瓦时（同比增长16.8%）。
  • Q3单季度平均上网电价0.13元/千瓦时（同比下降28.95%）；1-9月平均上网电价0.199元/千瓦时（同比下降8.29%）。
  • Q3单季度水电发电量26.29亿千瓦时（同比增长18%）；1-9月水电发电量48.57亿千瓦时（同比增长17.92%）。
  • Q3单季度水电上网电价0.119元/千瓦时（同比下降28.81%）；1-9月水电上网电价0.188元/千瓦时（同比下降6.47%）。

• 光伏业务：

  • Q3单季度发电量0.85亿千瓦时（同比下降24.11%）；1-9月发电量2.18亿千瓦时（同比下降3.54%）。
  • Q3单季度上网电价0.439元/千瓦时（同比下降9.81%）；1-9月上网电价0.439元/千瓦时（同比下降12.55%）。

• 投资收益：

  • Q3单季度投资收益16.89亿元（同比下降16.38%）；1-9月投资收益42.3亿元（同比下降3.75%）。
  • 主要参股公司雅砻江水电第三季度发电量同比下降16.02%，影响投资收益。

研究结论

公司主业装机规模及电量增长，弥补部分市场化电价下降影响；参股雅砻江水电、国能大渡河投资收益稳定且均存在增量空间。预计公司2025-2027年实现营业收入17.64、18.85、19.12亿元，实现归母净利润49.75、52.83、54.10亿元，同比增长10.4%、6.2%、2.4%；对应EPS为1.02、1.08、1.11元/股；对应PE倍数14.4X、13.5X、13.2X，维持“增持”评级。

风险提示

来水不及预期；电价政策变化；投资收益波动；项目建设进度不及预期。