CXO行业点评：美国生物制造行政令中短期影响有限，股价波动后估值具吸引力

医药行业|行业点评 扫码关注浦银国际研究 相关报告： 《康龙化成（3759.HK/300759.CH）：1H22核心业务强势，新厂投产完善CDMO扩张版图》（2022-09-06） 《药明生物（2269.HK）：全年增速指引上调，未来三年CMO业务有望迎爆发式增长》（2022-08-18） 《药明康德（603259.CH/2359.HK）：2Q22疫情中业绩显强韧性，2H反弹可期》（2022-07-28） 《医疗行业2022年中期展望：波动后性价比已显著，静待曙光》（2022-06-01） 丁政宁 医疗分析师ethan_ding@spdbi.com(852)28086442 胡泽宇CFA 助理分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2022年9月15日 浦银国际 CXO行业点评：美国生物制造行政令中短期影响有限，股价波动后估值具吸引力 涉及总投资额仅28亿美元：美国总统拜登于当地时间9月12日签署了一项强化美国本土生物科技与生物制造行政令，引发市场对地缘政治风险加剧及国内CXO公司海外业务和发展前景的担忧。然而，此后白宫于9月14日公布的行政令细则显示，实际 投资仅28亿美元，实际影响或小于预期。重点措施包括： 行业点评 •未来5年，将投资10亿美元用于国内生物制造相关基础设施和产能的建设，用于商业和国防相关产品（未明确是否医药相关产品）的生产，包括重要的化学品；另投资2亿美元用于强化上述基地的安全、5亿美元用于新型肥料的开发； •借助生物技术强化医药、国防相关生物材料供应链，包括：1）投资4,000万美元用于API、抗生素等药物原料生产能力的建设；2）2.7亿美元用于加速研究成果和产品间的转化、国防相关的先进生物原料开发； CXO行业点评：美国生物制造行政令中短期影响有限，股价波动后估值具吸引力 •支持药物生产、环境保护等涉及生物科技/制造领域的创新，包括通过投资重建美国医药供应链能力，总投资约5亿美元； •其他措施，包括推动生物制品进入市场、培养科学家、监管创新以提高生物科技产品的可及性等，总投资约3亿美元。 并未直接针对中国CXO，中短期影响依然有限：我们认为，中短期来看，该行政令对国内CXO公司的影响有限，主因： •该行政令并未直接对任何中国公司/行业提出限制措施，且并未直接限制美国本土企业在海外生产、代工，只是寻求加强美国本土企业的竞争力。这一点和此前的芯片法案有本质区别。 •对比药明生物在新加坡建设的12万升厂房计划总投资14亿美元、海外产能总投资30亿美元，该行政令的投入规模相对有限，我们认为，其重心应更偏高端和国防相关生物制品制造。 •中国CXO企业拥有明显的人工成本优势（工程师红利）和服务效率优势（成熟的供应链体系和配套基础设施），在美国高通胀 +医保控费需求的背景下，美国本土生产的竞争力恐不足，中美医药外包完全脱钩可能性极低。 •龙头CXO公司已在美国拥有产能或正在建设产能。对于美国本土生物制造来说，产能建设周期较长，因此我们预计未来3年对国内CXO企业的订单不会产生明显竞争。 长期不确定性略有升高，下调目标价：我们维持CXO药明康德和药明生物的2022-24E盈利预测，并给予港股1.2x和A股1.5x2023EPEG的目标估值，高于板块均值（龙头估值溢价）但略低于各自历史均值，得出药明生物88港元、药明康德港股/A股118港元/128元人民币的目标价。我们下调目标估值主因：虽然本次行政令的中短期影响有限，但或许预示着长期地缘政治和行业竞争格局仍存不确定性。对于康龙化成，我们维持此前盈利预测和76.2港元/82.5元人民币的港股/A股目标价，对应0.9x/1.2x2023EPEG。我们依旧认为，CXO是当前医药行业变化的政策、融资、竞争、定价环境中，成长确定性最强的子板块，维持三家公司的“买入”评级。 2022-09-151 代码 公司名称 股价 市值 过去1 年初至 12个月滚动远 市盈率（x） 2021-24E PEG (港币) (美元) 个月股价变动 今股价变动 期市盈率（x） 净利润 CAGR （x） （%） （%） 现值 3年均值 2022E 2023E 2024E 港股2359HK 药明康德 69.5 245,271 (22.4) (45.7) 18.4 59.3 33.1 21.9 17.2 37.1% 0.6 2269HK 药明生物 50.8 216,662 (22.9) (41.4) 29.3 90.2 56.4 38.5 26.7 43.1% 0.9 3759HK 康龙化成 44.1 72,757 (24.2) (43.6) 18.1 51.3 20.2 19.5 17.6 32.4% 0.6 3347HK 泰格医药 67.2 87,102 (9.0) (28.3) 16.4 50.0 19.1 15.6 13.1 17.3% 0.9 6821HK 凯莱英 92.5 59,377 (22.2) (59.1) 11.4 17.9 10.4 10.0 9.1 45.4% 0.2 1548HK 金斯瑞 20.9 44,077 (23.7) (38.3) NA NA NA NA 13.1 NA NA 6127HK 昭衍新药 38.2 36,444 (19.4) (18.8) 20.3 38.3 24.8 18.9 14.8 33.5% 0.6 1873HK 维亚生物 1.6 3,077 (23.2) (66.2) 5.3 18.9 7.8 4.7 3.1 39.3% 0.1 1521HK 方达控股 2.3 4,739 (10.8) (39.5) 17.4 37.2 21.8 16.0 12.2 21.2% 0.8 市值加权平均 19.7 58.3 32.7 23.2 18.4 0.6 A股603259CH 药明康德 75.3 217,550 (18.2) (34.8) 23.9 63.2 43.1 28.4 22.4 37.1% 0.8 300759CH 康龙化成 57.3 64,534 (23.1) (38.6) 28.3 64.0 31.4 30.4 27.4 32.4% 0.9 300347CH 泰格医药 93.3 77,257 (7.7) (24.8) 25.7 55.1 29.5 24.4 20.2 27.6% 0.9 002821CH 凯莱英 147.2 52,666 (14.5) (51.5) 19.3 55.7 19.9 19.1 17.4 75.4% 0.3 603127CH 昭衍新药 65.6 32,325 (19.4) (22.1) 34.8 65.8 42.0 32.6 25.1 59.4% 0.5 300363CH 博腾股份 52.3 28,441 (19.0) (42.6) 16.9 53.4 16.2 17.1 14.8 92.2% 0.2 688202CH 美迪西 256.8 22,320 (30.0) (27.1) 32.8 65.6 45.2 29.5 20.3 98.2% 0.3 300725CH 药石科技 71.8 14,337 (14.2) (49.3) 30.3 59.4 39.0 27.7 20.3 19.8% 1.4 603456CH 九洲药业 37.0 4,428 (12.5) (32.6) 27.6 44.8 34.5 25.5 19.3 59.9% 0.4 市值加权平均 25.2 60.0 35.5 26.6 21.6 0.7 海外207940KS Samsung 828,000 42,364 (10.9) (9.1) 88.1 101.0 98.8 84.3 71.9 36.7% 2.3 Biologics LONNSW Lonza 499.4 38,687 (12.3) (34.2) 29.4 37.1 33.1 28.1 23.9 25.2% 1.1 CTLTUS Catalant 91.9 16,532 (17.1) (28.2) 23.2 31.1 24.1 24.1 20.4 25.5% 0.9 市值加权平均 53.8 63.8 60.1 51.8 44.2 1.6 *药明康德、药明生物及康龙化成数据基于SPDBI预测，其余E=Bloomberg一致预期；资料来源：Bloomberg、浦银国际；数据截至2022年9月14日 (x)市盈率平均值+1标准差-1标准差 155.0135.0 115.0 95.0 75.0 55.0 35.0 09/19 11/19 01/20 03/20 05/20 07/20 09/20 11/20 01/21 03/21 05/21 07/21 09/21 11/21 01/22 03/22 05/22 07/22 09/22 15.0 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表3：药明康德A股PEBand (x)PE平均值+1标准差-1标准差95.0 85.0 75.0 65.0 55.0 45.0 35.0 25.0 09/19 11/19 01/20 03/20 05/20 07/20 09/20 11/20 01/21 03/21 05/21 07/21 09/21 11/21 01/22 03/22 05/22 07/22 09/22 15.0 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表4：药明康德港股PEBand (x)PE平均值+1标准差-1标准差 95.0 85.0 75.0 65.0 55.0 45.0 35.0 25.0 09/19 11/19 01/20 03/20 05/20 07/20 09/20 11/20 01/21 03/21 05/21 07/21 09/21 11/21 01/22 03/22 05/22 07/22 09/22 15.0 资料来源：Bloomberg、浦银国际 (x) 105.0 95.0 85.0 75.0 65.0 55.0 45.0 35.0 25.0 09/20 15.0 P/E平均值+1标准差-1标准差 10/20 11/20 12/20 01/21 02/21 03/21 04/21 05/21 06/21 07/21 08/21 09/21 10/21 11/21 12/21 01/22 02/22 03/22 04/22 05/22 06/22 07/22 08/22 09/22 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表6：康龙化成港股PEBand (x) 75.0 P/E平均值+1标准差-1标准差 65.0 55.0 45.0 35.0 25.0 09/20 10/20 11/20 12/20 01/21 02/21 03/21 04/21 05/21 06/21 07/21 08/21 09/21 10/21 11/21 12/21 01/22 02/22 03/22 04/22 05/22 06/22 07/22 08/22 09/22 15.0 资料来源：Bloomberg、浦银国际 (港元) 药明生物(2269.HK)股价买入持有卖出 155 133 110 116 97 88 70.6 55.7 45.6 200 150 100 50 0 01/2004/2007/2010/2001/2104/2107/2110/2101/2204/2207/2210/22 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表8：浦银国际目标价：药明康德A股(603259.CH) (港元) 药明康德（603259.CH）股价买入持有卖出 210 198 155 128 250 200 150 100 50 0 02/2005/2008/2011/2002/2105/2108/2111/2102/2205/2208/2211/22 资料来源：Bloomberg、浦银国际 (港元) 药明康德（2359.H