核心观点
- 今年财政前置，四季度地方债盘活存量，政府债整体净融资规模或低于去年同期，带动四季度社融增速下行，预计年底增速约8.2%，坚定看年底利率下行。
- 明年经济压力下，地方债提前批下达时间偏早，年初政府债发行节奏或偏快，预计一季度政府债净融资同比增加1.2-1.5万亿元，带动一季度社融增速小幅修复。
今年前十月政府债供给回顾
- 总量：政府债累计发行约22.24万亿元，净融资12.08万亿元（国债5.62万亿元，地方债6.46万亿元）。
- 发行节奏：国债发行进度较快（10月末达84%），地方新增债相对均衡（新增一般债86%，新增专项债90%）。
- 国债：发行进度快于往年，单券规模多增长。
- 地方债：新增债发行节奏偏慢（受提前批下达时间晚影响），化债进度快（特殊再融资债和未披露“一案两书”专项债已基本发行完毕）。
- 投向：新增专项债第一大投向为城乡建设（22.0%），土储专项债占比约11.1%。
- 期限结构：长久期地方债供给提升（10Y及以上占比达75%，较2024年提升2pct）。
今年11-12月政府债剩余额度
- 国债：预计净融资约0.84万亿元，发行约2.76万亿元（较去年同期减少约1.1万亿元）。
- 地方债：预计发行约1.34万亿元，净融资约0.96万亿元。
- 总额度：预计11-12月政府债发行约4.09万亿元，净融资约1.89万亿元，11月为四季度高点。
明年一季度政府债发行规模展望
- 假设：两种情况，一是明年赤字率与今年持平，二是赤字目标与今年持平。
- 测算：
- 赤字率持平：预计一季度政府债发行约8.8万亿元，净融资约5.6万亿元（较今年同期增加1.2万亿元）。
- 赤字目标持平：预计一季度政府债发行约8.4万亿元，净融资约5.3万亿元（较今年同期增加0.9万亿元）。
- 社融增速：两种情况下，明年一季度社融同比增速在8.3%附近（较今年末修复0.1个百分点）。
风险提示
- 经济表现可能超预期。
- 市场走势存在不确定性。
- 流动性变化超预期。
