固定收益定期：如何看待政府债券供给冲击？

固定收益定期 如何看待政府债券供给冲击？ 本周债市继续震荡走强。本周债市依然保持较大波动，但长端利率进一步下作者 证券研究报告固定收益研究 2024年03月31日 行。10年国债和30年国债分别累计下行15bps和24bps至229和 246。短端利率基本震荡，1年AAA存单收益率小幅下行15bps至 223。 债券供给冲击是当前债市核心隐忧之一。虽然债市继续走强，但随着债券供给放量的临近，债券供给成为市场的核心担忧之一。一方面，今年财政发力，按预算后续有较大的债券供给，例如1万亿特别国债发行，以及39 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyeweigszqcom 相关研究 万亿地方专项债发行等；另一方面，今年1季度政府债券发行缓慢，但从 往年经验以及当年发挥作用的要求来看，大部分专项债会在8月底之前发行完毕。因而后续几个月政府债券供给预计将放量，那么这是否会改变当前债市资产荒的格局，对债市冲击又会如何呢？ 在分析可能的冲击之前，我们先对政府债券供给节奏和规模进行定量估计。对国债来说，我们假定剩余的普通国债发行节奏与去年相同，而考虑到2季 度国债发行计划中有4月1519日、5月2731日以及6月1721日三个空挡周，此前财政部基本上每周都会有记账式付息国债的发行安排，因而特别国债有可能在这三个空挡周发行。我们在估算过程中假定1万亿在这三个空挡周平均分布。而对地方债来说，我们在提出特殊再融资债的基础上，假定今年未来几个月一般地方债和专项地方债发行节奏都与去年相同，然后进行估计。从结果来看，59月或是政府债券供给高峰期。56月政府债券月度净融资均在1万亿以上，主要是特别国债推动，8月甚至可能到15万亿左右的规模，主要是地方政府债券推动。49月政府债券合计较去年同比多增186万亿，月均3106亿元左右。 从经验来看，2023年之前政府债券对债市冲击并不显著，近年对短端利率冲击更为明显，对长端冲击有限。从经验数据来看，政府债券净融资与利率相 关性并不高，特别在2022年之前，两者并无明显的相关性，例如2022年中的供给大幅放量，在短端利率和长端利率上，都没有形成明显的冲击。那么这次供给冲击会如何，该如何看待呢？事实上，单一的供给冲击并不能够确定性的带来债市冲击，需要结合这几方面的应对变化，来综合分析对债市冲击。 首先，需要结合央行的政策应对。政府债券放量往往伴随着资金需求增加，而央行则可以调节资金投放。为了保障政府债券的平稳发行，央行往往会增加资金投放。按此前经验，本次政府债券放量之前，央行预计会继续加大资 金投放或降准，以对冲政府债券放量带来的资金需求。按我们的估计，49月政府债券净融资增加6万亿，按当前8倍货币乘数来计算，需要基础 货币7500亿元，即0375个百分点左右全面降准释放的资金规模。 其次，取决于财政资金的使用效率和留置情况。政府债券发行之后，资金会先进入国库，形成财政存款，而后随着资金的拨付，资金从国库支出进入到商业银行。如果财政使用效率较高，发行债券获得的资金能够较快的拨付，这种情况下对流动性和债市的冲击就较低。而如果财政资金使用效率较低，留置时间较长，可能对流动性和债市形成较为明显的影响。例如去 年10月财政存款大幅增加，当月央行口径财政存款增加166万亿，导致当月资金相对偏紧，并对债市带来冲击。 再次，取决于财政资金对其他融资的带动作用。政府债券加速发行意味着政府项目的密集开工落地，而财政资金往往具有杠杆作用，这会带来其他融资的增长。而财政资金的杠杆效应会放大资金需求，通过推升整体社会融资来影响资金价格和债券利率。2018年以来，企业中长期贷款和政府债券融资之间存在较高的相关性，显示财政资金有较为显著的杠杆效应，但从2022年以来，这种相关性下降，形势政府债券的杠杆作用或有所减弱。综合来看，未来几个月政府债券供给一定程度上能够缓解资产荒压力，但并不 一定带来债市趋势性调整行情。未来几个月政府债券供给预计将放量，这将 一定程度上带来供给压力，缓解当前资产荒状况。但考虑到央行投放资金对冲，财政资金拨付效率会相对高于去年4季度，以及今年财政资金杠杆效应的下降，尚不足以形成债市趋势性调整行情。 震荡市或将持续，4月中短端或更具性价比。当前债市或进入阶段性震荡市，4月资金价格有望出现一定幅度的改善。而资金价格的的改善更多的将帮助曲线斜率恢复，对中短端形成更为实质性利好。1年AAA存单有望下降至2122左右水平。我们继续维持10年国债2224震荡区间的判断。操作上短期曲线中短端更具性价比。 风险提示：风险偏好变化超预期；货币政策超预期；测算假设不确定性产生的风险。 1、《固定收益定期：跨季资金相对平稳，保险大幅买入超长流动性和机构行为跟踪》20240330 2、《固定收益专题：二永债需求如何？各类机构角度》20240330 3、《固定收益点评：估值35以上的债券还有多少，有什么特点？》20240328 4、《固定收益专题：如何把握活跃券交易精耕细作系列之活跃券》20240328 5、《固定收益点评：猪价有抬头，供需仍平稳基本面高频数据跟踪》20240325 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、如何看待政府债券供给冲击？3 风险提示5 图表目录 图表1：今年政府债券供给预测（亿元）3 图表2：政府债券供给与长端利率关系并不明显4 图表3：近几年地方债供给与存单具有较为显著的相关性4 图表4：央行往往会在政府债券放量时增加资金投放4 图表5：政府债券放量前央行多次降准4 图表6：政府债券供给放量往往会带来财政存款增加5 图表7：政府债券融资与企业中长期贷款关系5 一、如何看待政府债券供给冲击？ 本周债市继续震荡走强。本周债市依然保持较大波动，但长端利率进一步下行。10年国债和30年国债分别累计下行15bps和24bps至229和246。10年国开微幅下行08bps至241。受跨季因素影响，资金价格变化不大。短端利率基本震荡，1年AAA 存单收益率小幅下行15bps至223，短端城投和二永等利率也同样微幅下行。总体债市依然震荡走强。 债券供给冲击是当前债市核心隐忧之一。虽然债市继续走强，但随着债券供给放量的临近，债券供给成为市场的核心担忧之一。一方面，今年财政发力，按预算后续有较大的债券供给，例如1万亿特别国债发行，以及39万亿地方专项债发行等；另一方面，今 年1季度政府债券发行缓慢，各类政府债券1季度合计净融资14万亿，较去年同期减 少6055亿元，其中专项债合计净融资6670亿元，较去年同期少增7075亿元，是政府债券发行缓慢的主要原因。但从往年经验以及当年发挥作用的要求来看，大部分专项债会在8月底之前发行完毕，同时特别国债也将逐步落地，因而后续几个月政府债券供给预计将放量，那么这是否会改变当前债市资产荒的格局，对债市冲击又会如何呢？ 在分析可能的冲击之前，我们先对政府债券供给节奏和规模进行定量估计。对国债来说，我们假定剩余的普通国债发行节奏与去年相同，而考虑到2季度国债发行计划中有4月 1519日、5月2731日以及6月1721日三个空挡周，此前财政部基本上每周都会有 记账式付息国债的发行安排，因而特别国债有可能在这三个空挡周发行。我们在估算过程中假定1万亿在这三个空挡周平均分布1。而对地方债来说，我们在提出特殊再融资债的基础上，假定今年未来几个月一般地方债和专项地方债发行节奏都与去年相同，然后 进行估计。从结果来看，59月或是政府债券供给高峰期。56月政府债券月度净融资均在1万亿以上，主要是特别国债推动，8月甚至可能到15万亿左右的规模，主要是地 方政府债券推动。49月政府债券合计较去年同比多增186万亿，月均3106亿元左右。 图表1：今年政府债券供给预测（亿元） 发行量 国债到期量 净融资量 发行量 地方一般债到期量 净融资量 发行量 地方专项债到期量 净融资量 合计净融资量同比多增 202401 7500 6734 766 1938 422 1516 1907 836 1071 3353 3081 202402 7500 4853 2647 1156 407 749 4444 1060 3383 6779 171 202403 9500 8088 1412 1946 1313 632 4349 2133 2216 4260 3145 202404 16903 11834 5069 892 1243 351 5711 1647 4064 8783 4513 202405 6860 2801 4059 3620 1420 2200 6166 1267 4899 11158 5339 202406 14716 7539 7176 1048 1744 696 7115 2710 4405 10885 4442 202407 4480 3712 768 2304 2322 18 6238 2876 3362 4113 1066 202408 9550 4650 4900 2206 1324 882 12142 2480 9662 15445 3095 202409 15512 7870 7642 1372 818 554 2493 969 1524 9720 184 202410 9298 6002 3296 1693 655 1038 2139 412 1727 6061 9445 202411 1808 290 1518 1019 557 462 2233 734 1498 3477 7500 202412 6019 3675 2345 301 70 231 1528 339 1189 3765 5693 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从经验来看，2023年之前政府债券对债市冲击并不显著，近年对短端利率冲击更为明显，对长端冲击有限。从经验数据来看，政府债券净融资与利率相关性并不高，特别在2022年之前，两者并无明显的相关性，例如2022年中的供给大幅放量，在短端利率和 长端利率上，都没有形成明显的冲击。2023年以来，供给放量对短端冲击较为明显，2023年1季度和4季度两轮供给放量都伴随着存单利率的攀升。但对长端利率来说，影响同样有限，供给放量并未带来利率的明显调整。 1实际过程中考虑到项目进度等原因，特别国债发行更可能集中在后两个空挡周。 图表2：政府债券供给与长端利率关系并不明显图表3：近几年地方债供给与存单具有较为显著的相关性 亿元 政府债券净融资10年国债利率（右轴） 亿元 地方债净融资1年AAA存单利率（右轴） 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2000 201601201709201905202101202209 4 38 36 34 32 3 28 26 24 22 2 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2000 4000 201901202002202103202204202305 4 35 3 25 2 15 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 事实上，单一的供给冲击并不能够确定性的带来债市冲击，需要结合这几方面的应对变化，来综合分析对债市冲击。 首先，需要结合央行的政策应对。政府债券放量往往伴随着资金需求增加，而央行则可以调节资金投放。为了保障政府债券的平稳发行，央行往往会增加资金投放，方式可能 是通过公开市场操作，也可能是通过降准等方式。央行对其他存款性公司债权增量往往与社融中政府债券之间具有高度的相关性，显示央行通过资金投放来保障政府债券的平稳发行。另外，政府债券放量之前，央行也多次降准，例如2021年7月，2022年4月 以及2023年9月。按此前经验，本次政府债券放量之前，央行预计会继续加大资金投放或降准，以对冲政府债券放量带来的资金需求。按我们的估计，49月政府债券净融资增加6万