利率专题：三季度政府债供给如何？

利率专题 三季度政府债供给如何？ 2024年07月12日 上半年，政府债供给节奏如何？ 上半年国债发行靠前发力，二季度发行节奏继续加快。5月国债净发行大幅 放量，或是考虑到与地方债发行错峰。记账式附息国债单只发行规模有所扩大。5月中下旬超长期特别国债开始发行，6月迎来首个发行高峰。上半年地方债发行节奏偏缓慢，期间，5月发行略有提速。贵州、天津再次发行625、463亿元特殊再融资债，个别区域新增专项债券用途引发市场关注。 分析师谭逸鸣 下半年政府债供给的几种推演 国债方面，今年特别国债供给节奏较为平滑。普通国债主要依据往年国债发 执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理郎赫男 行进度进行推算，历年国债发行通常在9-12月有一定提速，供给节奏总体较偏后置。我们预测后续国债供给规模及节奏如下：从发行量来看，下半年发行高峰预计落在8-10月，高峰期单月发行规模或超1万亿元。其中，超长债发行高峰 执业证书：S0100122090052邮箱：langhenan@mszq.com研究助理何楠飞执业证书：S0100123070014 或在8月和10月，其他期限国债发行高峰或落在9月。净融资来看，9月或为 邮箱：henanfei@mszq.com 净融资规模最大月份，达6258亿元，8月、11月净融资规模预计也较高，或在 相关研究1.城投随笔系列：有哪些新发债城投？——一份全新的城投名单-2024/07/112.可转债打新系列：振华转债：铬化学品生产龙头企业-2024/07/113.城投随笔系列：含调整票面利率选择权的城投债，怎么看？-2024/07/114.可转债打新系列：严牌转债：国内过滤材料生产龙头企业-2024/07/10 5.信用策略系列：一文全览“海外超长信用债 -2024/07/09 5000亿元以上，但整体节奏相对较为平滑。 地方债方面，8月或为计划发行高峰，已披露的计划发行规模9086亿元， 9月供给压力或亦不小，计划发行6284亿元。市场对于地方债供给节奏仍存在一定预期差，我们按两种情形分别推演新增地方债发行节奏：一是假设三季度专项债发行将提速，能够按发行计划完成发行。一方面，6月中下旬第二批地方债新增限额已下达地方，稳经济下中央要求加快地方政府专项债券发行，或将推升地方债发行进度；另一方面，个别区域新增专项债券用途引发关注，若后续这类新增专项债继续发行，也将加快地方债发行节奏。二是假设三季度地方债发行节奏偏慢，未能完成发行计划，四季度的供给压力将有所抬升，下半年发行节奏会相对均匀。 从测算结果来看，后续政府债的净供给高峰或将落在8-9月、11月。其中， 国债供给节奏整体而言相对平滑均匀，而地方债发行节奏仍具不确定性，当中将存在一定预期差，两种情形下，8-9月政府债的供给压力均较大，或将超1万亿元，情形2之下，四季度供给压力也将有所提升。 但综合来看，当前债市“资产荒”格局延续，短期内供给压力增加或难以推 动债市形成趋势性反转，央行也不存在趋势性收敛资金利率的宏观经济前提，但在极致环境下对资金和流动性仍会形成阶段性扰动，尤其考虑到央行引导收益率曲线变化的态度，对应在政府债供给高峰时期需保持一份审慎。 后市如何展望？ 一方面，经济基本面仍处弱修复状态，实体需求有待提振，或将支撑债市偏 强表现延续。另一方面，央行二级市场买卖国债或进入操作阶段，7/8央行公告增加临时隔夜正、逆回购操作，需关注央行操作带来的曲线调整波动。资金面来看，今年以来资金面整体仍维持平稳均衡状态，货币政策的立场是支持性的，央行呵护资金面平稳态度不改。8-9月政府债供给放量或对债市形成一定压力，但整体影响或相对有限。中长期视角下，若基本面修复仍偏缓、实体需求待进一步提振、债市“资产荒”格局延续，或仍将支撑债市的偏强表现。短期内，极致环境下政府债供给放量或仍将对资金面形成阶段性扰动，尤其考虑到当前央行对于收益率曲线的调控或将进入操作阶段，需保持一份审慎。 风险提示：政策不确定性；基本变化超预期；信息滞后或不全面的风险 目录 1上半年，政府债供给节奏如何？3 2下半年政府债供给的几种推演6 2.1国债怎么发？6 2.2地方债怎么发？8 3后市如何展望？13 4风险提示16 插图目录17 表格目录17 2024年上半年，地方债发行节奏整体偏缓慢，供需结构失衡引发的“资产荒”成为了极致行情的主线。进入下半年，近期央行公告借券、临时正逆回购操作对债市有所扰动，逆势做平曲线的空间和动力有所减弱，与此同时，市场对于政府债供给放量预期也在不断升温。 由此本文聚焦：下半年政府债供给压力如何，节奏如何把握？货币政策“新蓝图”之下，债市如何展望？ 1上半年，政府债供给节奏如何？ （一）国债发行靠前发力 上半年国债发行靠前发力，二季度发行节奏继续加快。2024年上半年国债净发行15539亿元。其中，二季度净发行10714亿元，较一季度环比大幅增长5889 亿元，发行节奏继续加快。上半年净发行规模为近五年来最高，同比2020-2023年上半年分别增加4577、10091、9430、5906亿元，净发行进度36%，节奏较往年同期较快。 5月国债净发行大幅放量，或是考虑到与地方债发行错峰。单月净发行额6922亿元，为近五年同期的发行高峰。其中，5月前三周净发行“赶进度”，或考虑到与地方债发行错峰，5月第四周国债净发行规模回落至-300亿元，而地方债发行显著放量，新增地方债发行2403亿元。 图1：国债净发行进度（%）图2：国债净融资额：月度（亿元） 120% 202490008000 100% 7000 80% 60005000 60% 4000 40% 3000 2020202120222023 20202021202220232024 20% 0% -20% 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2024/7/8 2000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1000 0 -1000 -2000 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2024/7/8 记账式附息国债单只发行规模有所扩大。二季度单只记账式附息国债平均发行总额1000亿元，较一季度829亿元有所扩大。 5月中下旬超长期特别国债开始发行，6月迎来首个发行高峰。上半年超长期 特别国债合计发行2500亿元，期限分布于20、30、50年，6月迎来首个发行高峰，7日、14日、19日、21日分别发行450亿元、350亿元、450亿元、450亿元超长期特别国债，合计1700亿元。 （二）地方债发行节奏偏慢 上半年地方债发行节奏偏缓慢，期间，5月发行略有提速。上半年新增地方债发行18259亿元。期间，地方债经历了“1-4月发行偏慢、5月‘赶进度’、6月发行再次放缓”的过程。上半年新增发行规模同比2020-2023年同期变动-9610、3459、-21951、-9094亿元，发行进度39.5%，慢于季节性水平。 细分结构来看，上半年分别发行新增一般债、新增专项债3324、14935亿元。其中，新增一般债月度发行节奏整体较为平稳，新增专项债经历“1-4月发行偏慢、5月短暂加速、6月再次放缓”的过程，或是因项目审核力度加强： “联合相关部门布置地方报送2024年新增专项债券项目需求，目前，财政部正在从项目成熟度、融资收益平衡、资金使用合规性等方面对项目加强审核把关，提高项目储备质量。” ——2024年一季度财政收支情况国务院新闻发布会 5月末地方债发行短暂提速，或因4月底政治局会议要求“加快专项债发行使用进度”，当月新增专项债发行量4383亿元，其中，5月第四周发行2233亿元。 “要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度，确保基层“三保”按时足额支出。” ——2024年4月30日中央政治局会议 图3：新增地方债发行进度（%）图4：新增地方债发行额：月度（亿元） 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 20202021202220232024 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 20202021202220232024 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2024/7/8 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2024/7/8 上半年，贵州、天津再次发行625亿元、463亿元特殊再融资债。去年10月 起，各省陆续启动特殊再融资债的发行，至12月上旬基本收尾。今年2月以来，贵州、天津再次发行特殊再融资债，2-4月发行规模分别为325、417、94、252亿元。 个别区域新增专项债券用途引发市场关注。6/19，2024年河南省政府专项债券（十六至十七期）信息披露文件发布，其中计划发行规模为520亿元的2024年河南省政府专项债券（十六期），因其未披露“一案两书”、信息披露模板这两项对应具体项目详细信息的文件，与传统新增专项债存在一定区别，引发市场对于该专项债募集用途的关注。 2下半年政府债供给的几种推演 我们对下半年政府债供给压力进行测算。 2.1国债怎么发？ 5月13日，财政部发布2024年普通国债、超长期特别国债的发行计划，据此，年内的国债供给节奏已基本可以确定。 特别国债方面，与以往特别国债在短时间内的集中放量不同，今年特别国债供给节奏较为平滑。特别国债将分散在5-11月发行，节奏更为平滑，供给冲击影响预计总体可控，一定程度超出市场预期。期限上包括20Y、30Y、50Y三个品种，共计22只。 截至7/9，超长期特别国债合计发行3080亿元，其中，20Y、30Y、50Y分别发行850、1880、350亿元。 表1：2024年5-12月国债发行日历（亿元） 日期/期限 1Y 2Y 普通国债3Y5Y7Y 10Y30Y 20Y 特别国债 30Y 50Y 日期/期限 1Y 2Y 3Y 普通国债5Y 7Y 10Y 30Y 20Y 特别国债 30Y 50Y 05-08 1215 09-04 √ 05-14 1223 1085 09-06 √ 05-17 400 09-11 √ √ 05-22 1210 1219 09-13 √ 05-24 1360 400 09-20 √ 06-05 1360 09-24 √ √ √ 06-07 450 10-09 √ √ 06-12 1363 1421 10-11 √ 06-14 1385 350 10-14 √ √ 06-19 450 10-16 √ 06-21 450 10-18 √ 06-24 1465 1470 10-24 √ √ 07-03 933 10-25 √ 07-05 580 11-06 √ 07-10 930 1000 11-08 √ 07-12 930 11-14 √ √ 07-19 √ 11-15 √ 07-24 √ √ √ 11-20 √ √ 08-02 √ 11-22 √ 08-07 √ √ 12-04 √ 08-09 √ 12-06 √ 08-14 √ √ √ √ 12-11 √ √ 08-21 √ 12-13 √ 08-23 √ 12-24 √ √ 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2024/7/9 普通国债方面，关键期限有1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y，7-12月每个期限将各发1只，此外12月还将多发行1只30Y的超长债，截至7/12，共计还将发行33只。 据此，对下半年国债发行情况进行简单推演： 1、特别国债方面： 今年将发行1万亿特别国债，当前已披露将发行22只。截至7/9，已发行7只，规模合计3080亿元，后续发行的特别国债平均单只规模将为461亿元。 按此作简单推演，7-11月特别国债发行规模或在[923，1845]亿元之间，其中8月、10