利率专题：政府债供给，节奏与扰动如何？

利率专题 政府债供给，节奏与扰动如何？ 2024年05月30日 历史上的政府债放量时期 回顾2021年以来政府债的月度净融资走势，总体来看，至今共计经历了3 个政府债发行放量的时期： （1）2021年5-12月：2021年地方债发行节奏后置，下半年供给压力整 体抬升，而7月降准50BP落地，“资产荒”继续演绎，债市利率下行，随后8-9月供给压力进一步提升，资金面边际收敛，债市利率开启调整上行，8-10月10Y国债利率均值抬升超10BP，12月二次降准落地，利率转为下行。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com （2）2022年5-6月：2022年要求新增专项债须于6月底前基本发完，地 研究助理郎赫男 方债发行节奏前置，5-6月政府债供给压力较大。4月央行降准25BP落地，资金面整体维持平稳宽松，政府债供给压力对债市扰动总体有限。 执业证书：S0100122090052邮箱：langhenan@mszq.com研究助理何楠飞 （3）2023年8-12月：在特殊再融资债放量和国债增发之下，8-12月政 执业证书：S0100123070014 府债供给压力持续抬升，央行9月降准25BP落地，并加大货币投放，但资金面 邮箱：henanfei@mszq.com 整体仍承压，债市利率调整回升，8-10月来看10Y国债利率均值抬升近10BP。 相关研究1.利率专题：银行年报视角看资产负债变化-2 当前政府债供给压力，怎么看？ 024/05/29 年初以来，地方债发行节奏整体偏慢。2024/1-2024/4单月发行额1754亿元、4006亿元、2663亿元、1285亿元，显著低于往年同期，或是受到项目审核等方面因素的影响。 2.可转债专题研究：主题轮动之转债产业链图谱-2024/05/273.2024年4月中债登和上清所托管数据：广义基金配债力度加强，证券公司减持-2024/0 5月以来，国债、地方债发行明显提速。截至5/30，5月国债净融资规模达 5/27 6922亿元，地方债发行规模3811亿元。展望6-9月，政府债供给节奏或将明 4.信用策略周报20240527：城投债净融资缺 显加快。 我们对于2024年6-12月政府债供给进行测算： 口在缩小-2024/05/275.可转债周报20240526：股市回暖后，哪些风格转债表现较好？-2024/05/26 5/13国债发行计划落地，根据发行计划，我们测算后续国债发行量高峰将 落在6-10月，高峰期单月发行规模或在1万亿元以上，其中，超长债发行高峰或在6月、8月和10月，其他期限国债发行高峰或在9月。净融资来看，9月或为净融资规模最大月份，达5360亿元，其余月份如8月、12月净融资规模预计也较高，近5000亿元，供给节奏较为平滑。 地方债方面，市场对于其供给节奏仍存在一定预期差，对此我们按两种情形 推演：一是参考2022年节奏和进度，假设将在6-7月集中放量；二是假设后续发行节奏相对均匀，以2021年和2023年的平均进度作参考。 从最终测算结果来看，我们预计后续政府债（国债+地方债）净供给高峰将 落在6-9月之间，其中，国债供给节奏相对平滑均匀，而地方债发行节奏仍具不确定性，当中将存在一定预期差，不过我们更倾向于认为相对平滑的发行节奏出现的概率会更高一些，毕竟政策端也考虑平滑投放力度，防止前紧后松。 于市场而言，平滑的发行节奏下，机构欠配压力或会持续存在，财政发力、 政府债发行对流动性的扰动整体会相对有限，难以出现较大幅度的调整，但对于6月而言，季节性因素叠加开始放量供给，还是需要关注一些阶段性冲击以及由此调整带来的参与机会。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；信息滞后或不全面的风险 目录 1历史上的政府债放量时期3 1.1时期一：2021年5-12月4 1.2时期二：2022年5-6月6 1.3时期三：2023年8-12月9 2当前政府债供给压力，怎么看？14 3风险提示17 插图目录18 超长期特别国债发行计划落地，整体来看供给节奏较为平滑，而当前市场对于地方债供给节奏仍存在一定预期差。5月下旬以来，地方债发行开始逐步提速，后续政府债的供给压力怎么看？ 本文聚焦：（1）2021年以来政府债发行放量时期央行操作及债市表现；（2） 2024年6-12月政府债供给预测，及债市展望。 1历史上的政府债放量时期 回顾2021年以来政府债的月度净融资走势，总体来看，至今共计经历了3个政府债发行放量的时期（注：将净融资规模超政府债月度净融资60%分位，且相对前一时期净融资规模有显著增加的时期视为政府债发行放量时期，分位数起始日为2018/01/01），分别为： （1）2021年5-12月：2021年地方债发行节奏后置，下半年供给压力整体抬升，而7月降准50BP落地，“资产荒”继续演绎，债市利率下行，随后8-9月供给压力进一步提升，资金面边际收敛，债市利率开启调整上行，8-10月10Y国债利率均值抬升超10BP，12月二次降准落地，利率转为下行。 （2）2022年5-6月：2022年要求新增专项债须于6月底前基本发完，地方债发行节奏前置，5-6月政府债供给压力较大。4月央行降准25BP落地，并且资金面整体维持平稳宽松，在流动性相对充裕、资金价格较低的背景下，政府债供给压力对债市扰动总体有限。 （3）2023年8-12月：在特殊再融资债放量和国债增发之下，8-12月政府债供给压力持续抬升，央行9月降准25BP落地，并加大货币投放，但资金面整体仍承压，债市利率调整回升，尤其是短端在资金面波动下调整更为明显，8-10月来看10Y国债利率均值抬升近10BP。 图1：政府债净融资及10Y、1Y国债收益率走势（亿元，%） 政府债净融资（右）10Y国债1Y国债 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 2024-03 0 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 资料来源：wind，民生证券研究院 注：数据截至2024/04，政府债净融资剔除储蓄国债；粉色底纹为历史上政府债发行放量时期。 1.1时期一：2021年5-12月 2021年地方债发行节奏后置，下半年供给压力抬升。8月以来政府债净融资额显著增长，8-12月单月净融资额维持高位，净融资额平均达8887亿元。期间，资金面整体平稳偏松，债市演绎“慢牛”行情。 图2：2021年5-12月10Y、1Y国债收益率及期限利 图3：历年5-12月政府债净融资规模（亿元） 差走势（%，BP） 2020202120222023 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 注：政府债净融资剔除储蓄国债，下同 回顾本轮政府债供给高峰： 2021年前三季度地方债发行节奏偏慢。截至2021/9，新增地方债发行进度 68.2%，较往年同期超90%的进度相对偏低，主因为当年提前批专项债额度于 2021/3下达，晚于往年，因而2021/1-2021/3地方债合计发行规模8951亿元，发行进度0.8%。 2021年地方债主要集中在4-11月发行，期间单月发行规模较为均衡。 2021/4-2021/11平均发行额度7846亿元，截至当年11月，地方债发行进度 95.1%，基本与往年持平。 图4：历年1-12月地方政府债发行额（亿元）图5：历年1-12月新增地方债发行进度（%） 20000 16000 12000 8000 4000 0 2020202120222023 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2020202120222023 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 期间，资金面整体较为平稳，未出现较为明显的资金分层现象。2021/5-2021/12DR007均值分别为2.23%、2.17%、2.15%、2.18、2.17%、2.15%、 2.17%、2.12%，彼时7天OMO利率2.2%，资金利率整体低于政策利率。 图6：2021年5-12月资金利率及7天逆回购利率（%）图7：2021年5-12月流动性分层情况（BP） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 从央行操作来看，继续维护流动性保持合理充裕状态： 7/15，央行下调金融机构存款准备金率50BP，释放长期流动性1万亿，为下半年经济持续稳定恢复做铺垫，同时也为对冲政府债发行放量产生的影响。 8月-9月中旬，政府债供给加速，资金面边际收敛，央行缩量及等额续作MLF，积极呵护流动性，叠加宽信用预期升温、权益市场走强，债市利率调整上行。8/16，央行小幅缩量续作MLF，叠加此前降准释放的流动性，整体较为超市场预期，反映央行积极呵护流动性的态度不变。9/15，税期压力下，央行等额续作MLF。期间，多重因素影响下，债市小幅上行，1Y、10Y国债收益率从8/2的2.13%、2.82%上行27BP、6BP至9/17的2.4%、2.88%。 9月中旬至11月，随着政府债发行持续放量，央行主要通过逆回购操作维护 资金面平稳。9/17，央行开展500亿7天逆回购，中标利率2.2%，并重启14天逆回购，中标量500亿，中标利率2.35%，投放跨季流动性。10/20以来，为对冲税期、政府债券发行缴款等因素的影响，维护月末流动性平稳，央行连续3天 开展1000亿元7天逆回购，10/25至月末，逆回购操作加码至2000亿。10-11月，逆回购日均余额分别为3865亿元、3932亿元。 期间，在基本面弱化、通胀预期升温、中美关系等多重因素扰动之下，债市整体震荡下行，11月小幅回暖。1Y、10Y国债收益率从9/17的2.4%、2.88%下行15BP、5BP至11/30的2.25%、2.83%。 图8：金融机构存款准备金率（%）图9：2021年MLF净投放（亿元） 大型存款类金融机构 中小型存款类金融机构 13 3000 122000 111000 0 10-1000 9-2000 -3000 8-4000 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2021-01 7-5000 MLF净投放 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图10：2021年央行逆回购余额（亿元）图11：2020-2021年LPR走势（%） 10000 逆回购余额 5.00 LPR：1年LPR：5年 8000 6000 4.50 4000 2000 4.00 2021-01-04 2021-01-18 2021-02-01 2021-02-15 2021-03-01 2021-03-15 202