核心结论
- 行业评级：超配，维持
- 近一年行业走势：相对沪深300指数，1个月、3个月、12个月分别表现-1.19%、5.23%、8.07%
- 业绩表现：2025年前三季度，42家上市券商合计实现营业收入4,195.6亿元，同比增长42.6%；归母净利润1,690.5亿元，同比增长62.4%（扣除国泰海通非经常性损益后为1,632.8亿元，同比增长56.8%）。其中，单三季度营业收入环比增长33.2%，归母净利润环比增长25.5%。
- 收入结构：经纪业务收入1,117.8亿元，同比增长74.6%；投行业务收入251.5亿元，同比增长23.5%；资管业务收入332.5亿元，同比增长2.4%；自营业务收入1,952.5亿元，同比增长43.3%；利息净收入339.1亿元，同比增长54.5%。经纪和自营收入占比分别为26.6%和46.5%。
- 成本结构：管理费用同比增加24.2%至2,040.75亿元，但管理费用率下降24个百分点至49%。行业净利率由24Q1-3的35.4%提升至40.3%。
- 业务驱动：经纪业务（尤其是两融业务）和自营投资是业绩增长的主要驱动。1）经纪业务：25年前三季度42家上市券商合计经纪净收入同比增长75%，A股ADT达1.65万亿元，同比增长107%；单Q3经纪净收入同比增长142%。2）投行业务：25年前三季度A/H股IPO累计发行773亿元、1878亿港元，同比增长61%、237%；上市券商合计实现投行净收入252亿元，同比增长24%。3）资管业务：资管收入同比基本持平，市场赚钱效应下主动权益基金7月份以来开始净流入。4）信用业务：两市两融余额于8/5突破2万亿元，截至三季度末较年初增长28%至2.39万亿元。5）自营业务：上市券商合计实现自营收益1,953亿元，同比增长43.3%，股牛债熊下表现较好。
- 行业格局：并购重组持续进行，但新增并购较为缓慢。国联证券换股吸收民生证券、国泰君安换股吸收海通证券、国信证券换股吸收万和证券等案例已完成。湘财股份拟换股吸收大智慧为2025年新增的收购，目前进入上交所受理阶段。行业集中度有所下降，但中长期来看，监管鼓励头部券商通过并购重组等方式做优做强，预计未来行业集中度将进一步提升。
- 业务展望：预计2025全年证券行业分别实现营业收入和净利润5,503、2,476亿元，同比分别+22.0%、+48.0%。经纪和自营业务为2025年券商业绩修复的主要驱动；资管、投行和衍生品业务仍处于景气修复的初期。
- 投资建议：推荐国泰海通A+H、华泰证券A+H、广发证券A+H、东方证券A+H，建议关注国信证券、方正证券；此外，推荐持续受益于港股IPO回暖的中金公司H、有望通过换股吸收大智慧实现增长的湘财股份。
- 风险提示：权益市场大幅波动、监管周期趋严、大幅计提信用减值损失。
