水泥行业景气度持续改善，企业盈利弹性逐步释放，仍处于历史底部区域附近。另一方面，主要水泥企业PB亦处于历史底部区域，建议更多关注政策/行业/企业多方面积极变化。
区域协同有所松动，2025Q3水泥景气持续回落
- 2025Q3大部分区域水泥行业协同效果延续偏弱态势，错峰执行情况不理想，水泥行业景气度持续回落，已低于去年同期水平。
- 2025M1-9水泥产量同比-5%，预计房建、基建需求支撑均偏弱。
- 2025Q1-3水泥需求延续偏弱，主要原因是地产为代表的房屋新开工持续承压，2025M1-9房屋新开工面积为4.5亿平方米，yoy-19%。
- 2025M1-9基建投资增速水平有所下降，yoy+3%，广义基建投资三个领域，电力等、水利等、交运等2025M1-9投资增速分别为+15%、-2%、+2%。
- 2025Q3水泥行业错峰强度维持在较高水平，但在前期盈利大幅改善的背景下，大部分区域错峰执行情况不理想。
- 2025年以来水泥企业补产能指标的节奏加快，2025M1-10净退出产能6.0万吨/日，约占2024年末水泥总产能的1.0%，水泥行业实际有效产能有望迎下降拐点。
盈利修复弹性减弱，经营现金流持续改善
- 2025Q3样本企业收入为742亿元，yoy-10%；归母净利润为36亿元，yoy+9%。
- 整体来看，在2024H2-2025Q1水泥企业盈利明显改善的背景下，2025Q3大部分区域行业协同有所减弱，水泥行业景气度持续回落，2025Q3主要水泥企业收入降幅有所扩大，归母净利润同比持续改善，但盈利修复弹性有所减弱。
- 2025Q1-3样本水泥企业资本性支出同比持续大幅减少，样本水泥企业2025Q1-3整体资本性支出为153亿元，同比-42亿元。
- 2025Q1-3大部分样本水泥企业经营现金流同比大幅改善，与盈利表现基本一致。
供给积极变化&估值有优势，建议关注水泥龙头
- 我国水泥需求或已进入平台期且边际或有持续下降压力，化解水泥产业过剩局面核心工作应聚焦供给侧。
- 近期多省行业协会密集发声倡议，对于加强主要企业对当前严峻局面的深刻认知有积极意义，同时企业间近期也积极响应加强协同，错峰力度有所加强。
- 政策方面建议关注支撑供给持续出清的后续相关内容；行业层面关注企业区域协同、行业兼并购优化供给格局等；企业方面关注新业务、出海方面布局进展及重要增量贡献。
- 建议重视区域水泥龙头及具备市场领导力的央国企水泥企业。
风险提示
- 原材料价格上涨风险
- 房企信用风险蔓延风险
- 市场竞争加剧风险
- 错峰停窑强度不及预期的风险
