公司深度报告：航空巨头经营修复，盈利改善弹性可期

航空巨头经营修复，盈利改善弹性可期 —南方航空(600029)公司深度报告 2024年1月8日 左前明能源行业首席分析师执业编号S1500518070001联系电话010-83326712 邮箱zuoqianming@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司深度报告 南方航空(600029)投资评级买入上次评级 南方航空沪深300 10% 0% -10%-20%-30%-40% 23/0123/0523/09 资料来源：聚源，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）5.5052周内股价波动区间8.21-5.50(元)最近一月涨跌幅(％)-8.33总股本(亿股)181.21流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)996.65 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 南方航空（600029.SH）深度报告：航空巨头经营修复，盈利改善弹性可期 2024年01月08日 本期内容提要: ⯁规模领先，经营韧性凸显，前三季度归母净利实现扭亏 公司历史积淀深厚，为国内最大航司之一，控股多家地方航司。2023年前三季度，公司实现营业收入1195亿元，较2019年同期同比+2.4%，基本 恢复至2019年同期水平；归母净利实现扭亏，对应录得13.20亿元，同比增长107.5%，较2019年同比-67.6%。扣汇净利方面，只考虑美元情况，扣除汇兑损失影响，我们预计公司23H1归母净利润约-18.1亿元，23Q2归母净利润约4.86亿元，同比19Q2增长150.7%，二季度已实现扣汇盈利。 ⯁国际航线复苏持续，行业迎来多重利好 1）供需端：随国际航线复苏，国内外供需加速改善。短期看，行业供需回升，运力恢复快于需求，客座率持续修复。10月全国民航客运旅客量和航班量分别较2019年同比-1.7%、-4.0%；10月运力ASK、周转量RPK 较2019年同期同比分别-1.8%、-5.0%，客座率较2019年差距收窄至 2.7pct。中长期看，需求提升、供给增速放缓，行业盈利上升空间可期。 2）票价端：航司单位RPK营业收入超过2019年同期水平。23Q3，南航、国航、东航、春秋、吉祥单位RPK营业收入分别0.67、0.71、0.67、0.49、0.58元，较2019年同期分别提升16.8%、13.8%、12.8%、15.8%、 7.8%。 3）油汇：近期油价回落、人民币汇率走强。油价方面，2023年以来油价先降后涨，三季度航空煤油出厂价上涨较快，近期有所回落，油价整体波动幅度较2022年减小，但均价较2019年仍在高位。汇率方面，2023 年上半年，中间价美元兑人民币汇率上涨较多，近期人民币汇率走强，汇率有所回落，波动幅度放缓。 ⯁双枢纽网络型航司，降本创效保障业绩 1）航网布局：京广枢纽南北呼应，航线网络覆盖密集。公司不断强化以广州、北京为核心的枢纽网络战略，形成了发达的航线网络。2016~2022年南航在行业中的RPK占比一直位居首位，2023年前11个月，南航 RPK占比为23.9%，为航司占比最高。 国内线：航班时刻总量多，高收益航线市占率高。2023年冬春航季，公司国内客运周度航班时刻量达到16508架次，总量领先其余航司；航线资源看，一线城市互飞时刻占比达到22.3%。航班量排名前20位的 城市间航线中，公司市占率排名第一位的有10条、排名第二位的有5 条，基本均为公商务旅客资源丰富的航线。 国际线：东南亚和澳新地区航线市占率为航司最高。2014-2019年，南航国际线运力投入年均增速18.4%，高于国航的12.4%及东航的15.7%年均增速；对应客座率由79.5%提升至82.7%，一直位居航司前列。国 际航线具体区域看，2023年冬春航季航班时刻中，南航在东南亚地区、日韩地区、澳新地区航班量最多，占比分别45.3%、31.7%、9.2%；在国内航司中市占率分别18.9%、12.6%、37.6%，市占率领先。 2）成本费用：管控能力优秀，2019年前单位ASK成本稳中有降。单位ASK燃油成本端，各航司基本趋势一致，2020年后南航成本管控相对较强，2020~2022年单位ASK燃油成本均保持最低。单位ASK非油成 本端，2019年前南航和国航单位ASK非油成本水平基本一致，稳中略降，均低于东航；2019年后，南航成本管控能力凸显，在航司中基本保持最低水平，至2022年南航单位ASK非油成本达到0.4758元，显著低于国航的0.6241元和东航的0.5443元。期间费用方面，2013-2022年期间，南航期间费用率一直保持在三大航司中最低水平。 3）运营表现：经营韧性凸显，大航中复苏最快。ASK方面，2023年年初至11月末，南航运力较2019年恢复率由74.9%提升至91.5%，恢复 率一直领先于其余航司。RPK方面，旅客周转量略慢于运力恢复，南航恢复度显著强于其余航司。至11月末公司累计收入客公里恢复至2019年同期的86.0%，显著高于国航的80.2%和东航的81.2%。客座率方面，至11月末，公司较2019年同期差距已缩减至5.0pct，国航、东航累计客座率较2019年差距仍有8.6、7.9pct。 4）未来看点：南航物流分拆上市，聚焦主业同时有望长期受益货运转型。公司拟分拆货运板块子公司南航物流上市，助力主业聚焦。分拆完成后，南航物流仍为上市公司并表子公司，公司持有其55%股权。中长期看， 本次分拆上市完成后，南航股份和南航物流均能更加聚焦双方主业，提升业务发展能力，进而增厚公司未来整体盈利水平。 ⯁盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年实现归母净利5.09、90.26、132.88亿元，同比分别+101.56%、+1673.92%、+47.22%，对 应每股收益分别为0.03、0.50、0.73元，现价对应PE分别为195.88、11.04、7.50倍。当前公司国内外航线恢复，供需关系加速改善，公司业绩有望提升。综合上述估值考虑，首次覆盖，我们给予公司“买入”评级。 ⯁股价催化剂：年报业绩超预期，公司月度经营数据超预期等。 ⯁风险因素：出行需求恢复不及预期，国际航线恢复不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A101,644 2022A87,059 2023E159,119 2024E190,457 2025E209,643 增长率YoY% 9.8% -14.3% 82.8% 19.7% 10.1% 归属母公司净利润(百万元) -12,103 -32,682 509 9,026 13,288 增长率YoY% -11.6% -170.0% 101.6% 1673.9% 47.2% 毛利率% -2.5% -21.6% 7.1% 13.2% 15.5% 净资产收益率ROE% -17.9% -79.6% 1.2% 17.8% 20.8% EPS(摊薄)(元) -0.67 -1.80 0.03 0.50 0.73 市盈率P/E(倍) — — 195.88 11.04 7.50 市净率P/B(倍) 1.47 2.43 2.40 1.97 1.56 资料来源：聚源，信达证券研发中心预测;股价为2024年1月8日收盘价 目录 投资聚焦6 一、规模领先，经营韧性凸显6 1.1国内规模最大航司之一，控股多家地方航司6 1.2业务概述：客货运业务并重，营收快速恢复7 1.3运营情况：载客量回升、国内率先恢复，客座率修复仍需时间8 1.4财务表现：多项财务指标改善，前三季度归母净利实现扭亏10 二、国际航线复苏持续，行业迎来多重利好11 2.1供需端：随国际航线复苏，国内外供需加速改善11 2.2票价端：单位RPK营业收入超过2019年同期水平14 2.3油汇：近期油价回落、人民币汇率走强15 三、双枢纽网络型航司，降本创效保障业绩18 3.1航网布局：京广枢纽南北呼应，航线网络覆盖密集18 3.2成本费用：管控能力优秀，2019年前单位ASK成本稳中有降22 3.3运营表现：经营韧性凸显，大航中复苏最快23 3.4未来看点：南航物流分拆上市，聚焦主业同时有望长期受益货运转型24 四、盈利预测、估值与投资评级26 4.1盈利预测：预计公司2024年归母净利润90.26亿元26 4.2估值及投资评级：首次覆盖给予“买入”评级28 �、风险因素29 表目录 表1：南方航空历史沿革6 表2：2023年以来，文旅部逐步恢复中国公民赴外国家和地区的旅游业务12 表3：各航司未来飞机引进计划13 表4：民航国内航空运价政策演进14 表5：各航司油价变动5%对公司营业成本/净利润影响程度16 表6：各航司汇率变动1%对公司净利润影响程度17 表7：公司经营数据预测表26 表8：公司营收拆分及预测表26 表9：简易盈利预测表27 表10：南方航空2010~2019年PE-TTM均值为20.96倍28 表11：可比公司估值（截至2024.1.8）28 图目录 图1：南方航空股权结构（截至23H1）7 图2：23Q1-3公司营收较2019年同期同比+2.4%8 图3：23H1，公司客运业务收入同比高增128%8 图4：23H1，公司货运业务收入同比-35.6%8 图5：23H1，公司客运/货运业务收入占比分别84.9%/10.0%8 图6：截至2023年11月末，公司载客量较2019年同比-6.6%9 图7：截至2023年11月末，国内线载客量较2019年同比+2.1%9 图8：截至2023年11月末，公司RPK较2019年同比-20.5%9 图9：11月底，公司客座率回升至78.0%，较疫情前仍有差距9 图10：截至2023年11月底，公司合计运营904架飞机9 图11：2023~2025年公司机队引进计划（单位：架次）9 图12：23Q1-3公司毛利润较2019年同比-23.3%10 图13：23Q1-3公司销售毛利率/净利率分别升至11.0%/2.3%10 图14：前三季度，公司归母净利已实现扭亏10 图15：截至23Q3，公司资产负债率降至81.1%10 图16：全国民航客运旅客量较2019年同期逐渐恢复11 图17：月度客运航班量较2019年同期差距有所缩减11 图18：民航业整体运力及周转量快速恢复，运力恢复快于需求11 图19：民航业月度客座率较2019年同期差距整体上逐渐收窄11 图20：2023年以来国际航线旅客周转量正逐月恢复12 图21：国内运输飞机架数增速自2019年起明显放缓13 图22：全国航司机长数量增速自2020年起显著放缓13 图23：机长平均年龄近几年明显增加13 图24：2022年机长执照数对应飞机架数比值较19年还有差距13 图25：各航司单位RPK营收回升14 图26：各航司季度单位RPK营收均超过2019年同期14 图27：2020年后实行市场调节价的国内航线占比增至36%15 图28：主要航线票价在2017-2023年累计涨幅均在70%以上15 图29：航空煤油出厂价变化（元/吨）15 图30：�大航司燃油成本情况/亿元15 图31：2023年以来布伦特原油价格波动较小16 图32：�大航司燃油成本占比对比16 图33：航空燃油附加费波动情况16 图34：2023年上半年中间价美元兑人民币汇率上涨，三季度汇率小幅回落17 图35：公司聚焦构建以广州、北京为核心的两大综合枢纽18 图36：南航RPK占比常年保持首位，2022年占比26.1%18 图37：公司国内客运航班时刻量在三大航中领先18 图38：公司一线城市互飞时刻占比最高，达到22.3%18 图39：2023年冬春航季航班计划的top20城市间航线中，南航市占率排名第一的有10条、排名第二的有5条19 图40：公司在广州白云机场航班时刻占比高达47.9%19 图41：公司在北京大兴机场航班时刻占比