水泥24Q3经营表现探讨：水泥“淡季不淡”，价格中枢或持续提升

证券研究报告 行业研究|行业专题研究|水泥 水泥“淡季不淡”，价格中枢或持续提升 ——水泥24Q3经营表现探讨 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年11月11日 证券研究报告 |报告要点 建议关注包括规范水泥行业产能/碳交易市场建设等政策进一步发力。目前水泥行业盈利或处于历史较低区域，同时主要水泥企业估值亦处于历史底部区域，建议更多关注政策/行业/企业多方面积极变化。政策方面建议关注支撑供给持续出清的后续相关内容；行业层面关注企业区域协同、行业兼并购优化供给格局等；企业方面关注新业务/出海方面布局进展及重要增量贡献。建议重点关注有规模优势、有技术优势的具备区域市场领导力的水泥龙头，尤其是其中代表央国企。 |分析师及联系人 武慧东 朱思敏 SAC：S0590523080005SAC：S0590524050002 请务必阅读报告末页的重要声明1/16 行业研究|行业专题研究 2024年11月11日 水泥 水泥“淡季不淡”，价格中枢或持续提升 ——水泥24Q3经营表现探讨 水泥 沪深300 20% 3% -13% -30% 2023/112024/32024/72024/11 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议：强于大市 相对大盘走势 相关报告 1、《水泥：2024Q2水泥继续筑底，期待积极变化》2024.09.19 2、《水泥：多省水泥协会密集倡议，行业“淡季不淡”》2024.08.25 扫码查看更多 错峰加强水泥Q3“淡季不淡”，东北为标杆 在2024H1行业盈利压力同比继续明显提升的背景下，2024Q3大部分地区水泥错峰力度持续加大，行业供需形势边际好转，水泥价格持续小幅上涨，有一定“淡季不淡”特征，行业盈利同环比均有所改善。2024Q3全国单吨水泥均价为390元，yoy+22元/+6%，qoq+15元/+4%；水泥煤炭价差平均值为319元，yoy+24元/+8%，qoq+15元/+5%。分区域，2024Q3东北地区错峰停窑力度明显好于全国平均水平，且错峰停窑力度同比大幅提升，水泥价格涨幅领先。 样本企业2024Q3收入和归母净利润同比降幅收窄 我们使用17家水泥及水泥链条上市公司作为观察样本，样本企业2024Q1-3收入为2,189亿元，yoy-22%；归母净利润为35.8亿元，yoy-72%；其中2024Q3收入为766亿元，yoy-20%；归母净利润为31.2亿元，yoy-16%。整体来看，在水泥行业协同明显加强的情况下，2024Q3主要水泥企业经营压力边际缓解，收入和归母净利润同比降幅较2024Q2收窄，且淡季利润环比有一定增长，17家样本企业中2024Q1-Q3单季归母净利为正企业数量分别8、13、13家。 2024Q1-3水泥企业资本开支减少，净现金流规模下降 样本水泥企业2024Q1-3整体资本性支出为195亿元，同比-30亿元，样本水泥企业资本性支出同比减少较多,部分用于拓展新业务/新市场，中小企业主要用于产能置换以及技改优化。大部分样本水泥企业2024Q1-3经营现金流同比下降0-7亿元不等；其中海螺水泥2024Q1-3经营活动现金流量净额为103亿元，yoy+7亿元 /+7%，净流入规模逆势扩大，为其业务拓展提供有力支撑；天山股份2024Q1-3经营活动现金流量净额为34亿元，yoy-77亿元/-70%，主要系收现比减少所致。 投资建议：水泥盈利估值处于底部区域，建议重点关注水泥龙头 建议关注包括规范水泥行业产能/碳交易市场建设等政策进一步发力。目前水泥行业盈利或处于历史较低区域，同时主要水泥企业估值亦处于历史底部区域，建议更多关注政策/行业/企业多方面积极变化。政策方面建议关注支撑供给持续出清的后续相关内容；行业层面关注企业区域协同、行业兼并购优化供给格局等；企业方面关注新业务/出海方面布局进展及重要增量贡献。建议重点关注有规模优势、有技术优势的具备区域市场领导力的水泥龙头，尤其是其中代表央国企。 风险提示：材料价格上涨风险，房企信用风险蔓延风险，市场竞争加剧风险，错峰停窑强度不及预期风险。 投资聚焦 核心逻辑 我们使用17家水泥及水泥链条上市公司作为观察样本，样本企业2024Q1-3收入为2,189亿元，yoy-22%；归母净利润为35.8亿元，yoy-72%；其中2024Q3收入为766亿元，yoy-20%；归母净利润为31.2亿元，yoy-16%。整体来看，在水泥行业协同明显加强的情况下，2024Q3主要水泥企业经营压力边际缓解，收入和归母净利润同比降幅较2024Q2收窄，且淡季利润环比有一定增长，17家样本企业中2024Q1-Q3单季归母净利为正企业数量分别8、13、13家。 样本水泥企业2024Q1-3整体资本性支出为195亿元，同比-30亿元，样本水泥企业资本性支出同比减少较多,部分用于拓展新业务/新市场，中小企业主要用于产能置换以及技改优化。大部分样本水泥企业2024Q1-3经营现金流同比下降0-7亿元不等；其中海螺水泥2024Q1-3经营活动现金流量净额为10亿元，yoy+7亿元/+7%，净流入规模逆势扩大，为其业务拓展提供有力支撑；天山股份2024Q1-3经营活动现金流量净额为34亿元，yoy-77亿元/-70%，主要系收现比减少所致。 投资看点 我们认为我国水泥需求或已进入平台期且边际或有持续下降压力，化解水泥产业过剩局面核心工作应聚焦供给侧。近期多省行业协会密集发声密集倡议对于加强主要企业对当前严峻局面的深刻认知有积极意义，同时企业间近期也积极响应加强协同，错峰力度有所加强。另一方面，近年政策对于约束产能、引导存量产能水平提高有一定工作，我们认为还有较多政策空间值得挖掘，关注包括规范水泥行业产能、水泥行业碳交易市场建设等政策亟待进一步发力，我们对水泥产业发展前景持乐观态度。 结合我国水泥产业发展历史及产业特征，目前水泥行业盈利或处于历史较低区域，同时主要水泥企业估值亦处于历史底部区域，建议更多关注政策、行业、企业多方面积极变化。政策方面建议关注支撑供给持续出清的后续相关内容；行业层面关注企业区域协同、行业兼并购优化供给格局等；企业方面关注新业务/出海方面布局进展及重要增量贡献。建议重点关注有规模优势、有技术优势的具备区域市场领导力的水泥龙头，尤其是其中代表央国企。 正文目录 1.错峰加强水泥Q3“淡季不淡”，东北为标杆5 1.12024Q3水泥景气度持续改善，东北地区表现突出5 1.2需求：2024M1-9水泥产量同比-11%，7 1.3供给：水泥错峰强度继续提升，东北/西北表现更优9 2.样本水泥企业盈利降幅收窄，资本开支减少11 2.1样本企业2024Q3收入和归母净利润同比降幅收窄11 2.22024Q1-3水泥企业资本开支减少，净现金流规模下降13 3.水泥盈利估值位于底部区域，建议关注龙头14 4.风险提示15 图表目录 图表1：全国水泥均价（单位：元/吨）5 图表2：全国水泥煤炭价格差（单位：元/吨）5 图表3：全国水泥库容比6 图表4：全国水泥行业利润总额及同比增速6 图表5：2024Q3大部分地区水泥行业景气度持续改善（单位：元/吨）6 图表6：分区域水泥价格（元/吨）7 图表7：分区域水泥库容比7 图表8：全国水泥产量及同比增速8 图表9：全国水泥出货率8 图表10：全国磨机开工率8 图表11：全国房屋新开工面积及同比增速8 图表12：2024M1-9国内基建固定资产投资完成额同比+9.3%9 图表13：分行业固定资产投资完成额累计同比增速9 图表14：2024年各省市水泥熟料产能错峰停窑天数情况10 图表15：2024年部分省市水泥熟料产能月度错峰停窑天数情况10 图表16：样本企业营业收入和归母净利润情况12 图表17：样本企业毛利率和归母净利率情况12 图表18：样本水泥企业购置固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（亿元） .....................................................................13 图表19：样本水泥企业经营活动现金流量净额（亿元）13 图表20：样本企业盈利预测与估值表14 1.错峰加强水泥Q3“淡季不淡”，东北为标杆 1.12024Q3水泥景气度持续改善，东北地区表现突出 2024Q3水泥错峰力度加大，水泥价格同环比均提升，行业景气度小幅改善。 2024Q3大部分地区水泥错峰力度持续加大，行业供需形势边际好转，行业景气度总体仍然在历史偏底部区域。2024M1-9全国单吨水泥均价为378元，yoy-27元/-7%；吨水泥煤炭价差平均值为305元，yoy-19元/-6%；水泥库容比平均值为66.5%，yoy -5.1pct。在2024H1行业盈利压力同比继续明显提升的背景下，大部分地区减产力度加大，2024Q3水泥价格持续小幅上涨，有一定“淡季不淡”特征，行业盈利同环比均有所改善，2024Q3全国单吨水泥均价为390元，yoy+22元/+6%，qoq+15元/+4%；水泥煤炭价差平均值为319元，yoy+24元/+8%，qoq+15元/+5%；水泥库容比平均值为66.5%，yoy-8.7pct，qoq-0.7pct。 图表1：全国水泥均价（单位：元/吨）图表2：全国水泥煤炭价格差（单位：元/吨） 2013 201420152016 2013 201420152016 2017 2018201920202017201820192020 650 600 550 500 450 400 350 300 250 200 2021202220232024 530 490 450 410 370 330 290 250 W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52 210 2021202220232024 资料来源：数字水泥网，国联证券研究所注：春节后作为每年第一周。 资料来源：数字水泥网、Wind，国联证券研究所注：春节后作为每年第一周。 图表3：全国水泥库容比图表4：全国水泥行业利润总额及同比增速 2017 201820192020 水泥行业利润总额（亿元）YOY（右轴） 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 45% W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52 40% 2021202220232024 2,000 686 320 (10) 1,500 1,000 500 0 (500) 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 资料来源：数字水泥网，国联证券研究所注：春节后作为每年第一周。 资料来源：中国水泥网、中国水泥协会、数字水泥网，国联证券研究所 2024Q3大部分地区水泥价格有所改善，东北区域水泥价格显著改善，2024Q3水煤价差东北>西北>华北>华东>中南>西南。分区域来看，华北/东北/华东/中南/西南 /西北2024Q3水泥单吨均价分别396/522/355/358/349/420元，分别yoy+22/+174/ -2/+3/+6/+1元，分别qoq+12/+105/-3/+5/+12/+7元；吨水泥煤炭价差均值分别为325/450/284/286/277/348元，分别yoy+24/+176/微增/+5/+8/+3元，分别qoq+13/+105/-3/+5/+12/+7元；水泥库容比Q3均值分别为63.4%/44.6%/68.6%/67.5%/66.3%/65.7%，分别yoy-7.8/-27.9/-4.2/-11.2/-6.1/-11.5pct，分别qoq -1.4/+1.0/-1.3/-1.9/+1.9/-3.2pct。2024Q3大部分地区水泥生产错峰力度加大，水泥价格有所改善，其中东北地区错峰停窑力度明显好于全国平均水平，且错峰停窑力度同比大