美妆行业专题研究：自然堂 二十余年积淀，国货美妆龙头稳健前行

分析师王长龙执业证书编号：S0680525070006邮箱：wangchanglong@gszq.com 分析师萧灵执业证书编号：S0680523060002邮箱：xiaoling@gszq.com 打造极致专业与效率 ◆1.公司概览：稳步积淀二十余年的国货龙头美妆集团 ◆2.行业概况：国货品牌/线上渠道发展态势良好，市占率持续提升 ◆3.公司特点：核心成分为产品矩阵赋能，一盘货系统支撑渠道稳健运营 ◆4.募资用途：主要用于品牌升级、技术研发及渠道拓展 1.1公司概况：历史悠久的国货头部化妆品集团 公司于2001年由郑春颖创立并推出旗舰品牌“自然堂”。根据弗若斯特沙利文，公司已成为中国第三大国货化妆品集团（以2024年零售额计），自然堂品牌于2013-2024年连续排名国货化妆品品牌前两名（以零售额计）。 ◆从产品端来看，公司为第一家拥有酵母成分自主产权的国货化妆品公司，逐步形成了【喜马拉雅、东方美学、科技领先】三大特色。 ◆从渠道端来看，公司在业内首创一盘货系统，拥有3770万注册会员（截至2025年6月）以及62700+终端零售点（截至2025年9月）。 1.1公司概况：建立多元品牌矩阵，覆盖多样化需求 历经20余年发展，公司旗下现已拥有5个主要品牌，通过差异化的定位以满足消费者多元化的需求。 ◆自然堂：定位来自喜马拉雅的自然科技品牌，推出冰肌水（2010年推出至2025年6月累计销量达1.13亿瓶）、小紫瓶精华液（采用自主研发成分喜默因，2022年推出至2025年6月累计零售额超8.7亿元）等畅销产品。 ◆珀芙研：专注敏感肌护肤，包括密集舒缓修护面膜和舒缓保湿修护霜等热门产品，根据弗若斯特沙利文，珀芙研为2023-2024年间零售额同比增长最快的规模化敏感肌功效性护肤品牌（2022-2024年及2025H1收入分别为0.55亿/0.63亿/1.21亿/0.93亿元）。 1.2股权结构：创始人家族持股约87.8%，引入欧莱雅为投资方 ◆自然堂集团在上市前的最新股权结构可分为三部分：郑氏家族信托、投资方、员工期权池。 ◆郑春颖、郑春彬、郑春威、郑小丹四兄妹通过创始人BVI公司及离岸控股实体，合计持有公司约87.8%的投票权，其家族信托可分为实现集团股权及投票权掌握的“大家族信托”与四兄妹各自独立的“小家族信托”，来实现控制权与受益权的分离。 ◆集团在IPO前引入战略投资者，欧莱雅旗下全资子公司美町累计投资4.4亿元，持股6.67%，加华资本投资3亿元获得4.2%股份。 1.3管理层概览：核心家族成员为主，引入关键人才 1.4财务概览：业绩整体呈现稳健增长态势 ◆业绩方面：自然堂集团收入呈逐年增长趋势，2022-2024年收入分别为42.9亿/44.4亿/46.0亿元，经调整净利润分别为1.39亿/3.13亿/2.03亿元。2025H1实现24.5亿元的收入和2.19亿元的经调整净利润。 ◆盈利能力方面：2022-2024年毛利率分别为66.5%、67.8%、69.4%，2025H1为70.1%，呈小幅增长。2022-2024年经调整净利率分别为3.2%、7.0%、4.4%，2025H1为9.0%。 ◆费用方面：销售费率2022-2024年分别为57.0%/54.2%/59.0%，2025H1为55.0%；研发费率基本稳定在2.0%左右，管理费率2022-2024年分别为4.0%/4.5%/4.6%，2025H1为4.0%。 ◆1.公司概览：稳步积淀二十余年的国货龙头美妆集团 ◆2.行业概况：国货品牌/线上渠道发展态势良好，市占率持续提升 ◆3.公司特点：核心成分为产品矩阵赋能，一盘货系统支撑渠道稳健运营 ◆4.募资用途：主要用于品牌升级、技术研发及渠道拓展 2.1行业概览：国货品牌表现优于国际，线上市占率稳步提升 根据弗若斯特沙利文统计，中国化妆品行业市场规模（以零售额计）2024年为9346亿元，2019-2024年CAGR为3.7%，预计2024-2029年CAGR将为6.6%。其中，大众市场2024年规模为7605亿元，占比81.4%，预计2024-2029年CAGR将为6.8%。 ◆分地区：国货品牌市场规模（以零售额计）从2019年的3502亿元增长至2024年的4664亿元，CAGR为5.9%，表现优于国际品牌的1.8%。国货通过灵活采用各类新兴营销模式迅速提升知名度，市占率持续提升，预计2024-2029年国货/国际品牌的CAGR将分别为7.9%/5.3%。 ◆分渠道：受益于电商平台的发展，线上渠道化妆品零售额在2019-2024年间CAGR为11.0%，超过同期线下渠道的-2.9%。2024年线上渠道占有率已增至57.4%。预计2024-2029年线上/线下渠道的CAGR将分别为8.6%/3.7%。 2.1行业概览：护肤品类作为最大分部仍有良好增长前景 ◆分类别来看：护肤为中国化妆品市场中最大的分部，以2024年零售额计，市场份额占40.9%。以零售额计，中国护肤市场规模由2019年的3035亿元增加至2024年的3,826亿元，CAGR为4.7%，并预计继续在2024年至2029年按复合年增长率7.0%增长，于2029年达到5364亿元。◆从2019-2024年CAGR来看，护肤＞其他＞个人护理＞彩妆；从2024-2029E预计的CAGR来看，护肤＞其他＞彩妆＞个护。 2.2竞争格局：自然堂集团/品牌分别位列国货第3/2 中国化妆品行业目前的格局较分散，根据弗若斯特沙利文，以2024年的零售额计，前五大化妆品集团合计约占市场份额的21.3%。 ◆按品牌口径来看，自然堂品牌在国货中排名第2，市占率为1.6%，TOP1市占率为2.6%，国货CR5为8.7%。自然堂于2013年至2024年稳占国货化妆品品牌前两名。 ◆1.公司概览：稳步积淀二十余年的国货龙头美妆集团◆2.行业概况：国货品牌/线上渠道发展态势良好，市占率持续提升◆3.公司特点：核心成分为产品矩阵赋能，一盘货系统支撑渠道稳健运营◆4.募资用途：主要用于品牌升级、技术研发及渠道拓展 3.1产品端：主品牌收入占比约95%，毛利率稳步提升 品牌矩阵中，公司仍以主品牌自然堂为主，2025H1收入占比94.9%，子品牌中珀芙研表现较好。 ◆自然堂：2022-2024年及2025H1收入分别为40.6亿/42.6亿/43.9亿/23.2亿元，毛利率稳步提升，分别为66.9%/68.1%/69.5%/70.2%，2023/2024/2025H1收入增速分别为4.9%/3.0%/5.6%。 ◆其他品牌：敏感肌功效性护肤品牌珀芙研收入表现较亮眼，2022-2024年及2025H1收入分别为0.55亿/0.63亿/1.21亿/0.93亿元。 3.1产品端：护肤品类稳健增长，个人护理表现突出 品类结构方面，公司以护肤品类为主，2025H1公司护肤/彩妆/个人护理/男士护理及婴童等其他品类的收入分别为21.4亿/1.0亿/1.1亿/0.9亿元，占比为87.3%/4.1%/4.5%/3.8%，毛利率分别为71.1%/69.3%/53.0%/70.2%。 从近些年收入增速来看，护肤品类较稳健，2023/2024/2025H1收入增速分别为0.6%/3.5%/6.3%，毛利率稳步提升；个人护理品类增速较为突出，2023/2024/2025H1收入增速分别为86.2%/15.1%/38.3%，此外，彩妆品类2023/2024/2025H1收入增速分别为8.4%/-4.8%/8.0%。 3.1产品端：主品牌产品矩阵完备，市场口碑良好 ◆主品牌自然堂历经20余年发展，目前拥有小紫瓶、雪肌追光、凝时鲜颜等多个核心系列，针对抗疲老、斑印暗黄、抗糖抗氧抗皱等不同功效，并以喜默因等特色核心成分为核心卖点。此外，还布局个人护理、彩妆、男士等系列，拥有较完备的产品矩阵，根据弗若斯特沙利文调研，自然堂在消费者认可度、购买频率及复购意愿方面在所有受调研的大众国货化妆品品牌中排名第一。 3.2渠道端：线上占比69%稳步增长，线下渠道有所微降 渠道结构方面，公司以线上渠道为主，2025H1公司线上/线下渠道贡献的收入分别占68.8%/30.9%，毛利率分别为74.6%/60.5%，从近些年收入增速来看，线上渠道稳健增长，线下渠道略有下降，毛利率方面线上优于线下。 ◆线上渠道：主要包括第三方电商平台直营门店、在线零售商。2023/2024/2025H1线上收入增速分别为7.4%/15.0%/11.2%。 ◆线下渠道：主要包括化妆品店、百货店、购物中心、超市、便利店、生活馆及药店，主要通过向经销商及线下零售商销售。2023/2024/2025H1线下收入增速分别为-2.2%/-15.5%/-2.6%。 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 3.2渠道端：线上直营为核心驱动，线下优化经销商结构 从细分子渠道表现来看： ◆线上渠道：1）线上直营：收入稳健增长，2022-2024年及2025H1收入占比分别为42.4%、44.1%、53.0%及54.3%，毛利率于2025H1提升至76.6%；2）线上零售商：2022-2024年及2025H1收入占比分别为17.3%、17.8%、15.8%及14.5%，合作的数量分别为32家/28家/25家/20家。 ◆线下渠道：1）经销商：2022-2024年及2025H1收入占比分别为32.0%、29.0%、20.4%及16.9%，授权委托经销商数量分别为286家、226家、289家及300家（2024年新委聘经销商数量增加主要系加强个人护理产品渠道的扩张）；2）线下零售商：2022-2024年及2025H1合作数量分别为214家、199家、228家及252家。 3.2渠道端：自主研发一盘货系统，有效降低渠道风险 ◆公司构建了全链路数字化业务运营模式，2021年7月正式启用自主研发的一盘货系统。有效降低渠道囤塞相关风险。要求经销商在接获终端用户需求后通过该系统下达订单，并直接将产品从公司仓库发往终端零售点或消费者，经销商并无存货且通常不允许经销商退货。 ◆公司采取诸多措施以防止经销商相互竞争，包括： (i)所有产品采用标准定价，监察定价政策实施；(ii)为经销商指定特定区或渠道，避免客户重迭；(iii)通过一盘货系统追踪订单和产品物流，防止跨区域销售和其他未经授权的经销；(iv)实施产品追溯系统，方便侦测指定区域外未经授权的销售；(v)定期分析不同渠道销售数据，为产品投放和经销策略提供依据。 3.2渠道端：全渠道协同发力，会员体系运营收效良好 ◆公司在线上覆盖各大电商平台的销售网络，包括天猫、抖音、京东、拼多多、快手、小红书、唯品会及微信视频号等，广泛触达客群。 ◆公司自2025年起强化线下布局以提高消费者覆盖面及品牌知名度，2025年7月在深圳开设首家自然堂旗舰店，上海、武汉及重庆旗舰店将于2025下半年陆续开业，全面展示产品组合并更注重店内护肤体验服务。 ◆公司建立会员制度以促进线上及线下客户契合度，为注册会员提供专属福利，如抢先体验新品、特别折扣和个性化美容建议等。截至2025H1，注册会员超3770万名。根据弗若斯特沙利文，2024年自然堂注册会员的复购率约为32.4%，高于行业平均水平。 3.2渠道端：25H1销售费率约55%，营销推广方式多元化 ◆公司2022-2024年及2025H1销售费率分别为57.0%/54.2%/59.0%/55.0%，其中营销及推广开支占收入比分别为39.8%/38.7%/44.8%/42.7%。 ◆公司通过商业广告、线上和线下营销一体化策略，辅以会员制度和品牌大使，培养客户群粘性并提高品牌认知度，为自然堂品牌打造了标志性的口号“你本来就很美”。公司在线上多平台采取短剧、直播等营销活动，2024年在抖音上发布的营销及品牌内容产生约140亿次曝光，在抖音及微博上制作的“了不起的中国成分”系列