季报点评：Q3业绩降幅环比收窄，电力运营规模稳步扩张

核心观点与业绩表现

2025年前三季度公司业绩延续承压，但Q3业绩降幅环比明显收窄。主要原因是焦煤销量增长带动贸易贡献提升（Q3焦煤贸易量同增75%，环比增长32%）。Q1-Q3营业总收入99亿元（同降30%），归母净利润4.8亿元（同降36%）；Q3单季营业收入31.8亿元（同降14%），归母净利润1.8亿元（同降19%）。

盈利能力与成本控制

• 毛利率改善：Q1-Q3综合毛利率14.24%（同增2.5pct），Q3单季毛利率16.68%（同增0.44pct），主要得益于工程业务盈利提升。
• 费用率：Q1-Q3期间费用率8.25%（同增3pct），主要因收入下滑致销管费率提升；Q3单季费率显著改善（同降0.4pct），财务费率下降较多（汇兑损失减少）。
• 净利率：Q1-Q3归母净利率4.9%（同降0.48pct），Q3单季净利率5.5%（同降0.36pct），主要受少数股东损益占比提升影响。

经营现金流

• Q1-Q3经营现金流净流入9亿元（同比增加13.6亿元），净现比185%，现金流显著改善。
• 主要得益于项目回款冲回减值、汇兑损失减少及利息开支降低。

电力运营业务

• 现有项目：克罗地亚风电项目发电量同增8%，老挝水电站项目利润大幅提升（美元利率下降）。
• 在建项目：
  • 孟加拉火电站：预计明年贡献投资收益3.5亿元（占2024年归母净利润33%）。
  • 波黑光伏项目：总投资7.5亿元，测算年均运营收入/净利润1.2/0.42亿元。
• 未来规划：持续扩大海外电力资产布局，加大储能设施投资，拓展绿证交易等新型收益渠道。

研究结论与投资建议

• 盈利预测下调：2025-2027年归母净利润分别为8.82/11.87/13.82亿元（同比-16%/+35%/+16%），EPS分别为0.82/1.11/1.29元/股。
• 估值与评级：当前股价对应PE分别为13.5/10.0/8.6倍，维持“买入”评级。
• 风险提示：汇兑损失风险、煤炭价格波动风险、投建营项目盈利不达预期等。