海内外云厂商资本开支复盘分析：
- 投资节奏：海外云厂商从2023年第三季度开始增加资本开支，国内云厂商约晚一年。海外资本开支增速仍处于50%以上同比增长，微软云、亚马逊云与阿里云等头部云厂商资本开支金额与全年云收入基本相当。
- 投资规模：海外云厂商已将超100%的净利润、60%以上的经营性现金流进行资本开支投入，且增速指引依然显著高于业务收入/利润增速。国内云厂商中阿里闪购业务的补贴成本与云基建资本开支形成叠加压力。
- 投资策略：为了维持增长需求，各家进行一定的AI基础设施金融化操作或加大融资租赁。微软持续大幅提升融资租赁占比，META通过与Blue Owl合资体发行270亿美元债务用于Hyperion超级数据中心建设。
云厂商算力规模与建设计划：
- 微软：计划本年度将AI总容量提升超80%，未来两年将数据中心总规模扩大约一倍、约达10GW。
- 谷歌：2023到2025三年累计投入超1700亿美元，其芯片包括GPU与TPU，其中TPU自用更多，GPU租外部更多。
- 亚马逊：AWS目标2027年底实现算力翻倍，自研AI芯片Trainium2已发展为几十亿美元业务，相较于其他GPU选项具备30%-40%的价格性能优势。
- 阿里巴巴：未来三年将投入至少3800亿元人民币用于AI基础设施建设，2032年，阿里云能耗将达到15GW，十年总资本开支规模累计约1.5万亿元。
- 字节跳动：2025年总资本开支预计将达1800亿元，资本开支基本用于AI数据中心建设，其中AI算力采购与IDC基建约各占50%。
云厂自研芯片布局与进展：
- ASIC产品：预计明后年进入将密集落地期，英伟达当前占据80%以上份额，尤其是在训练场景。谷歌TPU v6e性价比与能效比基本可比GB200。
云厂AI云收入、AI ROI测算与估值：
- AI商业化变现：AI云业务主要包括GPU租赁、MaaS/API服务、PaaS/SaaS 服务，短期AI相关折旧与研发运营成本提升可能带来一定压力，但整体上调用量会大幅提升，云厂商通过配套的高利润PaaS产品组合将整体合同利润提升。
- ROI测算：微软云、谷歌云和阿里云AI业务2030年现金流贡献转正，2030年ROIC可达10%以上，即六到十年可收回投资周期。
投资建议：
- 推荐AI云平台厂商：微软（MSFT.O）、谷歌（GOOG.O）、亚马逊(AMZN.O)、阿里巴巴(9988.HK)、腾讯控股（0700.HK）与芯片供应商英伟达（NVDA.O）。
风险提示：
- 宏观经济波动风险、AI技术进展不及预期风险、行业竞争加剧风险、AI幻觉问题影响等。
