通信行业研究：英伟达召开GTC大会，国内云厂商及大厂加大AI算力投入

通信周观点： 1）英伟达召开GTC2025大会，Blackwell芯片需求旺盛，CPO交换机QuantumX正式发布。据英伟达披露，2024年美国四大云服务商共采购130万颗Hopper架构芯片，2025年Blackwell架构芯片采购量已达360万颗，芯片需求旺盛。CPO交换机QuantumX正式发布，能效较传统可插拔光模块提升到35倍。从内部结构看，英伟达CPO交换机有三大看点，一是明确采用液冷方案进行功耗管理，建议关注英维克等国产液冷供应商。二是单颗QuantumX800芯片配置18个16T的可拆卸硅光引擎。考虑到CPO交换机量产的需求（能以较低的成本大规模生产），我们认为国产光模块厂商仍有望占据较大份额，建议关注英伟达光引擎供应商天孚通信等。三是英伟达CPO交换机内单模光纤总数1152根，对应面板上有144个MPO12连接器接口，交换机内部大量光纤有管理需求，建议关注MPO连接器厂商。2）腾讯控股发布2024年财报，全年资本开支突破7676亿元，同比增长221，创历史新高。腾讯预期2025年资本支出 占收入的比例为低两位数百分比，我们估算其2025年整体资本开支约为8001000亿元，基本符合市场预期，建议关注其产业链内算力相关公司。3）中国联通、中国移动发布2024年财报，加大投资算力。中国移动近两年公司AI投资规模超120亿元，并计划2025年在算力领域投资373亿元；中国联通2024年算力投资同比上升19，且预计2025年固定资产投资约550亿元。运营商算力资本开支持续增长。4）DeepSeek适配需求旺盛，带动云厂商资源利用率提升。根据中国移动，当前DeepSeek需求量急速增长，DeepSeek上线移动云第二周起，每周Token调用量翻一番。公司当前总体GPU的利用率已从20增长到了68，资源售卖率达到了77，至少增长了40个百分点，2024年移动云收入达1004亿元。我们认为以DeepSeek为代表的AI大模型需求增长背景下，大型公有云厂商将增收增利。 细分赛道： 服务器：2025年国内推理需求提升，利好国产AI芯片生产商。海外市场对于英伟达高端AI芯片需求旺盛，建议重点关注英伟达服务器代工厂商工业富联。 交换机：锐捷网络是阿里巴巴、腾讯等头部互联网企业的数据中心交换机主流供应商；紫光股份集团旗下新华三是阿里巴巴最主要的网络设备供应商之一；菲菱科思主要为新华三、锐捷网络等客户从事交换机代工业务，间接供货阿里。光模块：在主要的互联网及设备厂商中，光迅科技为国内几家互联网厂商供应光模块产品，16T高速光模块有望2025年启动规模化生产；仕佳光子800G光模块用AWG芯片及组件实现批量销售。目前，微软、Meta、谷歌等云计算巨头，以及思科、IBM、英特尔、英伟达、AMD、台积电等网络设备龙头及芯片龙头都在CPO技术研发领域有所布局。 液冷：液冷是下一代服务器主流散热技术。英伟达发布QuantumX硅光CPO交换机，采用液冷设计对板载硅光器件进行高效散热。2025年英伟达NVL3672机柜将迎来批量出货，液冷市场空间广阔。当前英伟达服务器的液冷产品主要由海外供应商供应，以英维克为代表的国内厂商正加速出海步伐，未来成长空间广阔。 核心数据更新：运营商数据维持稳健增长。12月三家运营商实现电信主营业务收入1417亿元，同比增长1010，环 比增长035；完成新兴业务收入396亿元，同比增长6639，占环比增长732。12月我国光模块出口数据继续增长，12月当月同比增长1106；112月累计同比增长5824。 投资建议与估值 建议关注国内AI发展带动的服务器、IDC、交换机、交换芯片、光模块、液冷等板块，以及海外AI发展带动的服务器、交换机、光模块等板块。 风险提示 AI商业价值不及预期、技术发展速度不及预期、供应链集中度过高、行业监管加剧、市场竞争加剧的风险。 一、细分行业观点 服务器：本周服务器指数560，本月以来，服务器指数128。腾讯控股2024年第四季度资本开支达3658亿元，环比增长114，同比增长386；2024年全年资本开支突破7676亿元，同比增长221，创历史新高。同时计划在2025年进一步增加资本支出，预期资本支出占收入的比例为低两位数百分比。在大模型投资中，约有60左右金额用于硬件采购。在硬件采购中，服务器约占总资本开支的69。2025年将是推理需求大规模上量的一年，AI应用从集中 式云服务向海量终端扩散，需要高性价比的专用芯片支撑，利好国产ASIC芯片生产商，中兴通讯、紫光股份等国产服务器代工厂商有望迎来发展机遇。 英伟达首席执行官黄仁勋在GTC2025大会上披露，2024年美国四大云服务商共采购130万颗Hopper架构芯片，2025年Blackwell架构芯片采购量已达360万颗。微软计划在2025财年投资约800亿美元用于开发数据中心，以训练人 工智能模型，并部署人工智能和基于云的应用程序；谷歌2025年的资本支出计划高达750亿美元，这一数字较市场 预期超出了32；亚马逊计划在2025年将资本支出提升至1000亿美元，较2024年的830亿美元大幅增长；扎克伯格预计2025年Meta资本支出最高650亿美元，高于分析师预期。北美云厂商资本开支持续增长将带来算力服务器需求持续旺盛，海外市场对于英伟达高端AI芯片需求旺盛，建议重点关注英伟达服务器代工厂商工业富联。 图表1：服务器指数8841058WI走势 来源：wind，国金证券研究所 交换机：腾讯计划在2025年进一步增加资本支出，预期资本支出占收入的比例为低两位数百分比。腾讯CEO马化腾表示，数月前，腾讯重组AI团队以聚焦于快速的产品创新及深度的模型研发、增加AI相关的资本开支、并加大对原生AI产品的研发和营销力度。在硬件采购中，交换机等网络设备采购约占总资本开支的11。锐捷网络是阿里巴巴、腾讯等头部互联网企业的数据中心交换机主流供应商；紫光股份集团旗下新华三是阿里巴巴最主要的网络设备供应商 之一；菲菱科思主要为新华三、锐捷网络等客户从事交换机代工业务，间接供货阿里。同时低成本Deepseek模型的推出有望进一步提升推理算力需求占比。原本我国高端交换机交换芯片出货晚于博通等海外企业，但由于推理端边缘端更多用到中小型交换机，端口速率在200G左右，是国产交换机已规模商用的速率，因此国产交换机及交换芯片用于算力市场的出货预计将提前加速。 GTC2025大会期间，英伟达发布SpectrumX和QuantumX硅光CPO交换机，采用Photonics硅光子技术将光模块直接集成至芯片，较传统可插拔光模块降低40功耗，带宽密度提升16倍。美国头部CSP厂商的大模型已进入到万卡、十万卡集群训练阶段，在单口传输量大幅攀升阶段，传统可插拔光模块及交换机在传输功率散热、延迟、空间布局等多方面已面临瓶颈。CPO技术凭借其卓越的集成度和传输效率，已成为满足这一市场需求的优选方案。博通率先发布了交换容量为512T的CPO版本Tomahawk5交换芯片；台积电近期完成CPO与半导体先进封装技术整合，其与博通共同开发合作的CPO关键技术微环形光调节器（MRM）已经成功在3nm制程试产；Marvell宣布公司在定制AI加速器架构上整合了CPO技术，大幅提升服务器性能。美国大模型市场已进入到CPO互联交换时代。 光模块：本周光模块指数560，本月以来，光模块指数302。腾讯计划在2025年进一步增加资本支出，预期资本支出占收入的比例为低两位数百分比。在硬件采购中，光模块采购约占总资本开支的5。在主要的互联网及设备厂商中，光迅科技为国内几家互联网厂商供应光模块产品，16T高速光模块有望2025年启动规模化生产；仕佳光子800G 光模块用AWG芯片及组件实现批量销售。同时DeepSeek的低定价策略和高性能表现，让中小企业和开发者可以低成本地开发AI应用，从而推动各行各业的应用创新，为AI应用的繁荣奠定坚实的基础。算力相关基础设施需求持续旺盛，建议关注国内光模块供应商。 GTC2025大会期间，英伟达推出了全新的NVIDIAPhotonics硅光子技术，这项技术通过CPO取代传统的可插拔光学收发器，使光纤直接连接到交换机，大幅减少数据中心的功耗，为未来超大规模AI数据中心奠定基础。光电共封装 （CPO）指的是交换ASIC芯片和硅光引擎在同一高速主板上协同封装。CPO技术可以缩短交换芯片和光引擎之间的距离，帮助电信号在芯片和引擎之间更快地传输；不仅能够减少尺寸，提高效率，还可以降低功耗。目前，国内外众多企业都在积极布局CPO技术。微软、Meta、谷歌等云计算巨头，以及思科、IBM、英特尔、英伟达、AMD、台积电等网络设备龙头及芯片龙头都在CPO技术研发领域有所布局。LightCounting认为，CPO出货预计将从800G和16T端口开始，于2024至2025年开始商用，2026至2027年开始规模上量。全球CPO端口的销售量将从2023年的5万增长 到2027年的450万，4年提升90倍。 图表2：光模块CPO指数8841258WI走势 来源：wind，国金证券研究所 IDC：本周IDC指数516，本月以来，IDC指数180。国内AI加速发展，腾讯、阿里等头部互联网企业进一步上调资本开支，扩大算力投资规模。IDC是AI发展与部署的基础。数据港是阿里IDC供应商，截至2024年H1公司已建成35座数据中心，主营业务规模达3711兆瓦（MW），折合5Kw标准机柜约74200个；润建股份与阿里云签订合作 协议，提供算力服务与数字化云；光环新网数据中心业务的主要客户为大型互联网公司、云厂商等；润泽科技数据中心业务主要终端客户为头部互联网公司、云厂商以及AI客户；杭钢股份与阿里深入合作，承接浙江云项目的建设及交付；奥飞数据与阿里在IDC算力服务、云服务等方面有合作；科华数据与阿里、华为在数据中心业务上开展合作，数据中心领域的UPS及HVDC系列产品主要面向互联网、金融、运营商、企事业单位等客户。IDC相关供应商有望在2025年国内算力大规模建设中深度受益。 图表3：IDC指数8841279WI走势 来源：wind，国金证券研究所 液冷板块： GTC2025大会期间，英伟达发布SpectrumX和QuantumX硅光CPO交换机。QuantumXPhotonics交换机提供144个基于200GbsSerDes的800GbsInfiniBand端口，并采用液冷设计对板载硅光器件进行高效散热。液冷是下一代 服务器主流散热技术。NVL机柜内液冷部件涵盖冷板、快速接头、Manifold机柜外存在CDU、二次侧管路、冷却塔等产品需求。液冷技术壁垒高，单千瓦价值量高，2025年英伟达NVL3672机柜将迎来批量出货，液冷市场空间广阔。当前英伟达服务器的液冷产品主要由海外供应商供应，以英维克为代表的国内厂商正加速出海步伐，未来成长空间广阔。 高澜股份液冷相关客户包括字节跳动、阿里巴巴、腾讯、万国数据、浪潮等；英维克已为腾讯阿里等数据中心提供高效节能制冷产品及系统。2025年国内算力需求与算力密度进一步攀升，液冷渗透率有望进一步提高，相关供应商迎发展机遇。 图表4：本周通信板块景气度 板块景气度指标 运营商稳健向上 光模块高景气维持 服务器稳健向上 交换机加速向上 连接器稳健向上 IDC加速向上 物联网加速向上 液冷高景气维持 来源：国金证券研究所 二、核心数据更新 运营商：运营商数据维持稳健增长 12月三家运营商实现电信主营业务收入1417亿元，同比增长1010，环比增长035。三家基础电信企业积极发展IPTV、互联网数据中心、大数据、云计算、物联网等新兴业务，12月共完成业务收入396亿元，同比增长6639，占环比增长732。 图表5：12月电信主营业务收入同比增长1010图表6：12月新兴业务收入同比增长6639 中国电信主营业务收入当月值 中国电信主营业务收入当月同比（） 中国新兴业务收入当