核心观点与关键数据
供给端：CAPEX高增下的财务压力与电力缺口
- CAPEX高增：海外巨头CAPEX快速增加，已超过经营性现金流的60%，迫使厂商增加融资租赁与金融化操作。Meta和谷歌率先通过债务融资补充资金，Oracle因现金储备有限需发债消化订单，但面临高负债率和低利润率挑战。
- 电力缺口：按各公司CAPEX规划，北美26年/27年数据中心容量将分别增长100%/50%，产生较大电力缺口。亚马逊因持续采购清洁能源，电力储备相对充足，有望带动收入增速上行。
- 财务压力：海外大厂CAPEX已超过经营性现金流的60%，未来现金流与利润将对持续投入形成制约。例如，META 26年折旧摊销将同比增加约150亿美元，或导致明年净利润持平。
- 融资租赁：微软持续提升融资租赁占比（25Q3达111亿美元，占同期资本开支31.8%），减轻短期现金流压力，但存在交付时间不确定性。
- 债务结构改善：海外大厂债务结构改善，陆续通过发债加大AI投入。例如，META发行270亿美元债务用于Hyperion超级数据中心建设，Oracle发行约180亿美元债务用于数据中心建设，谷歌全年发债近500亿美元。
需求vs供给：未履约订单仍高于供给
- 未履约订单：截至25Q3，海外云厂剩余履约义务金额约1.2万亿美元，同比+96%，逐季度加速。谷歌和Oracle增长明显，分别同比增长81%和359%。
- 新增订单：25Q4截至11月初，各公司新增订单金额已达接近6000亿美元，包括OpenAI与微软、亚马逊签约的2880亿美元订单，谷歌与Anthropic价值数百亿美元的订单等。
- 供需关系：AI时代增量RPO（未履约订单）增长7750亿美元，而22年CAPEX反映的正常投入仅满足当前需求的50%，即使不包含Oracle也仅满足81%，三大云厂仍处于供不应求状态。
云厂算力需求结构：内部支持模型训练和推理，外部租赁与API调用快速增长
- 谷歌：
- 内部：主要用于模型训练（Gemini）、推理（赋能搜广推等业务）和传统业务。
- 外部：通过云提供服务，GPU/TPU租赁收入占比约18%，API调用收入占比约4%，预计26年API调用收入将爆发式增长。
- 客户：GPU/TPU租赁主要客户为Meta、字节、腾讯等，API调用客户相对分散，包括WPP、施华洛世奇等。
- 微软：
- 内部：主要用于支持Copilot等AI产品，预计25年收入体量达到92亿美元。
- 外部：主要来自API调用和GPU租赁，OpenAI贡献收入占比65%，占Azure收入的13%，预计到2028年将提升至接近30%。
- Anthropic：谷歌和亚马逊共同投资，预计28年将在谷歌云收入中占比16%。
需求的高景气方向：广告、SaaS等
- 广告：
- AI赋能广告业务通过提升平台流量与流量转化率、赚取中介费用、积极产品改造等方式实现增长。
- 头部公司和中小公司均取得亮眼表现，如Meta、谷歌、亚马逊广告业务持续加速，Reddit、Applovin等保持较高增速。
- META AI技术赋能广告量价齐升，连续七个季度提升曝光量和单价。
- SaaS：
- OpenAI头部客户多为SaaS类公司，包括协同办公、开发者工具、电商、搜索推荐、数据分析等场景。
- 模型技术为SaaS行业带来颠覆性机会，云厂/模型厂API调用收入增长依赖于Agent等产品的爆发。
研究结论
- 供给端：CAPEX高增带来财务压力和电力缺口，厂商通过融资租赁和债务融资应对，但需关注单一客户依赖和财务风险。
- 需求端：未履约订单仍高于供给，云厂处于供不应求状态，AI加速巨头云业务发展，预计年内都无法缓解供应问题。
- 需求结构：内部支持模型训练和推理，外部租赁与API调用快速增长，广告和SaaS类产品为高需求方向。
- 风险提示：宏观经济波动、下游需求不及预期、核心技术水平升级不及预期、竞争加剧等。
