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迎驾贡酒25Q3点评理性调整，低端省外降幅环比收窄

2025-11-02 华安证券郭生根

主要观点与关键数据

业绩表现：2025年第三季度，公司营收13.56亿元（同比-20.76%），归母净利润3.81亿元（同比-39.01%），扣非归母净利润3.81亿元（同比-39.64%）；2025年第一季度至第三季度，营收45.16亿元（同比-18.09%），归母净利润15.11亿元（同比-24.67%），扣非归母净利润14.74亿元（同比-26.16%）。第三季度营收符合市场预期。
收入结构：
- 分品类：中高档/普通白酒营收各同比-21.8%/-22.8%，中高档酒营收占比提升至79.6%。洞藏系列表现突出，洞6/9聚焦大众价格带并加大宴席费用投入；洞16/20受省内竞品加大投入和政商需求走弱影响，动销承压。系列酒降幅环比收窄（25Q2普通白酒营收同比-32.9%）。
- 分区域：省内/省外营收各同比-21.6%/-22.7%，省内营收占比提升至68.7%。省外战略调整期下滑幅度收窄（25Q2省外营收同比-36.4%），期内省外经销商净减少16家；省内经销商净增加10家。
利润分析：
- 毛利率：同比-5.7pct至70.2%，主因高毛利产品占比下降（洞16/20动销承压）。
- 费用率：销售/管理/税金及附加费率分别同比+3.6/+1.2/+1.5pct，销售费率大幅提升因需求走弱和竞品挤压导致费用加大，规模效应减弱。
- 净利率：同比-8.2pct至28.1%，核心受毛利率下降和销售费率上升影响。
- 现金流：销售收现同比-17.3%，“营收+Δ合同负债”同比-16.2%，合同负债达4.8亿元（同比/环比+0.8/+0.4亿元），公司理性发货稳定渠道，渠道合作意愿较强。

投资建议与盈利预测

投资建议：维持“买入”，公司面临省内竞争、宏观需求走弱、低端产品调整压力，但通过渠道精细化运营稳定洞藏基本盘，具备后续经营弹性。
盈利预测：调整后预计2025-2027年营收分别为60.07/62.50/68.23亿元（同比-18.2%/+4.0%/+9.2%），归母净利润分别为19.45/20.65/23.06亿元（同比-24.9%/+6.1%/+11.7%），当前股价对应PE分别为17/16/15倍。