山东药玻(600529)：需求延续承压 Q3净利率环比回升

|报告要点| 公司2025年三季报显示，Q1-3收入34.0亿元，yoy-11.1%；归母净利5.4亿元，yoy-24.7%；Q3收入10.3亿元，yoy-17.1%；归母净利1.7亿元，yoy-30.2%。收入延续负增，Q3净利率环比改善。存货延续累库，资本开支规模持续下降。现价对应2025年PE18.6x，处于历史低位，维持“买入”评级。

|核心观点|

1. 需求承压：国内药用包装材料需求较弱，部分药品需求承压，反映医疗反腐及医保控费影响。
2. 净利率改善：Q3毛利率提升（至36.4%），主要因原燃料成本下降及低毛利业务占比减少；净利率环比改善（至16.7%），主要受毛利率提升及激励费用减少驱动。
3. 存货与资本开支：Q3末存货16.2亿元，yoy+4.1亿元，存货周转天数达172天（历史高位），动销承压；资本开支规模持续下降，经营活动现金流健康。

|研究结论| 调整盈利预测：预计2025-2027年收入yoy-8%/+6%/+6%至47/50/53亿元；归母净利yoy-20%/+13%/+11%至7.6/8.6/9.5亿元。公司模制瓶龙头地位稳固，中长期需求前景较好，短期静待修复。现价PE18.6x，维持“买入”评级。

|风险提示| 原燃料成本大幅波动、需求低于预期、境外销售低于预期、竞争加剧。