2024年中报点评：夯实全产业链根基，以短期换长期

公司研究 证券研究报告 乳制品2024年08月30日 伊利股份（600887）2024年中报点评 夯实全产业链根基，以短期换长期 强推维持） 目标价：31元 当前价：22.87元 华创证券研究所 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：范子盼 邮箱：fanzipan@hcyjs.com执业编号：S0360520090001 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 公司基本数据 总股本(万股)636,596.23 已上市流通股(万股)630,509.42 总市值(亿元)1,455.90 流通市值(亿元)1,441.98 资产负债率(%)60.95 每股净资产(元)9.28 12个月内最高/最低价29.29/22.25 市场表现对比图(近12个月) 2023-08-29~2024-08-29 10% 1% -7% -16%23/0823/1124/0124/0424/0624/08 伊利股份 沪深300 相关研究报告 《伊利股份（600887）2023年报&2024一季报点评：经营稳扎稳打，提分红启回购》 2024-04-30 《伊利股份（600887）2023年三季报点评：盈利回升超预期，股息率具吸引力》 2023-10-31 《伊利股份（600887）2023年中报点评：奶粉短期承压，费率优化兑现》 2023-08-29 事项： 公司发布2024年半年报。2024H1实现营收596.96亿元，同比-9.53%；归母净利润75.31亿元，同比+19.44%；扣非归母净利53.24亿元，同比-12.81%。单Q2实现营收272.33亿元，同比-16.6%；归母净利润16.08亿元，同比-40.21%；扣非归母净利15.97亿元，同比-35.61%，低于预期。 评论： Q2需求疲软叠加主动去库，液奶及冷饮共同拖累营收承压。分品类看，24Q2液体乳实现营收166.3亿，同比-19.6%，主要系终端需求弱叠加公司主动去库梳理渠道影响，其中，预期白奶表现优于酸奶，且金典表现优于基础白奶，产品结构仍较优。奶粉及奶制品实现营收70.8亿元，同比+16.5%，其中，婴配 粉在低基数基础上实现大幅改善（去年同期经营节奏调整、主动控货），成人粉环比略有降速但份额稳居第一。冷饮实现营收入29.9亿元，同比-44.3%，主要系冷饮行业规模受天气及高基数影响而规模下滑，同时公司主动推进渠道去库影响。 营收承压致费率被动大幅抬升、计提信用减值损失，导致盈利低预期。24Q2毛利率为33.6%，同比+1.06pcts，主要系原奶价格下降；销售/管理/研发/财务费用率为20.6%/3.27%/0.72%/-0.25%，同比+2.53/-0.57/+0.13/+0.01pcts，销售费用率明显提升，主要系营收大幅下滑被动推升及促销加大影响，精益管理下管 理费用率有所回落。同时，资产减值损失4.64亿，占营收比重-1.70%，同比- 0.66pcts，主要系大包粉资产减值损失增加；而信用减值损失4.38亿，占营收比重-1.61%，同比-1.57pcts，主要为计提保理风险准备和小额贷款损失准备，也是Q2业绩低预期的核心扰动（剔除信用减值影响，Q2业绩同比-26%）。综上，Q2净利率为5.94%，同比-2.32pcts。 弱市之下公司聚焦夯实全产业链根基，以短期换长期，待原奶周期反转，盈利上行将更具确定性。今年以来乳业需求疲软、上游原奶供给过剩，给全行业都带来了量、价双重压力。作为乳业绝对龙头，伊利聚焦夯实全产业链根基，于 上游，对合作牧场保持稳定原奶收购，并给予贷款等金融支持，保障供应链稳定；于下游，主动控货、调整渠道，且未来继续聚焦动销减少压货，提振经销商盈利水平。但同时，也带了短期销售承压、买赠促销增加、喷粉减值及贷款信用减值损失等多重压力。但长期看，乳制品量、价均仍有空间。根据凯度数据，即便在今年常温液奶家庭消费渗透率、购买频次分别同比+0.8%、+2.2%且各层级市场均有所提升，而伊利24H1液态奶份额稳居第一，其中金典份额持续提升、低温酸奶实现逆势增长；婴配粉、成人粉、奶酪线下市占率分别 +1.7pcts、+0.5pcts、+1.2pcts，各品类份额全面提升。当前公司渠道库存较轻下半年起轻装上阵，经营底部有望逐步抬升；而在全产业链竞争力持续夯实基础上，待来年原奶供需平衡、周期反转，盈利提升将更有确定性。 投资建议：龙头地位巩固，高股息率已突出，维持“强推”评级。考虑需求疲软及奶价下行带来的盈利压力超预期，我们调整24-26年EPS预测至为1.82/1.81/1.97元（原预测为2.06/2.01/2.18元），对应PE为13/13/12倍。24Q3起公司轻装上阵，经营边际好转，且长期看龙头地位巩固，同时公司提高股东回报的资本策略已在兑现，当前股息率6%、结合回购计划后确定性收益估算 达7%+，给予24年PE估值17倍，对应目标价31元，维持“强推”评级。 风险提示：需求持续疲软、原奶价格超预期下行、行业竞争加剧等。 主要财务指标 2023A2024E2025E2026E 营业总收入(百万)126,179122,012127,008131,314 同比增速(%)2.4%-3.3%4.1%3.4% 归母净利润(百万)10,42911,60911,52112,570 同比增速(%)10.6%11.3%-0.8%9.1% 每股盈利(元)1.641.821.811.97 市盈率(倍)14131312 市净率(倍)2.72.52.42.3 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年8月29日收盘价 图表1伊利股份季度数据拆分（单位：百万元） 资料来源：Wind，华创证券 图表2伊利股份PE-Band图表3伊利股份PB-Band 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 43,372 55,403 71,199 85,938 营业总收入 126,179 122,012 127,008 131,314 应收票据 220 179 187 197 营业成本 84,789 80,788 83,423 85,651 应收账款 3,085 2,935 3,023 3,089 税金及附加 733 706 735 760 预付账款 1,480 1,386 1,398 1,401 销售费用 22,572 22,772 23,485 24,072 存货 12,512 12,909 13,331 13,687 管理费用 5,154 4,920 4,994 5,164 合同资产 0 0 0 0 研发费用 850 822 856 885 其他流动资产 8,687 6,755 7,020 7,248 财务费用 -153 -166 -216 -332 流动资产合计 69,355 79,567 96,156 111,559 信用减值损失 -160 -642 -157 -219 其他长期投资 615 615 615 615 资产减值损失 -1,526 -1,297 -1,085 -976 长期股权投资 4,408 4,497 4,586 4,678 公允价值变动收益 278 164 143 195 固定资产 35,242 37,320 38,285 38,616 投资收益 -31 2,560 364 182 在建工程 4,329 3,583 3,340 3,256 其他收益 1,098 629 762 487 无形资产 4,729 4,556 4,401 4,261营业利润11,87313,49113,68214,690 其他非流动资产 32,941 32,968 33,002 33,042 营业外收入 230 184 50 52 非流动资产合计 82,265 83,538 84,228 84,468 营业外支出 382 497 636 454 资产合计151,620 163,105 180,385 196,027 利润总额 11,721 13,179 13,096 14,288 短期借款39,755 50,688 63,385 75,580 所得税 1,437 1,753 1,768 1,929 应付票据 1,041 984 1,007 1,026净利润10,28411,42611,32812,359 应付账款 13,799 13,124 13,527 13,862 少数股东损益 -144 -183 -193 -210 预收款项 2,647 2,560 2,665 2,755 归属母公司净利润 10,429 11,609 11,521 12,570 合同负债 8,696 8,410 8,753 9,050 NOPLAT 10,150 11,282 11,141 12,072 其他应付款 2,529 3,108 3,170 3,233 EPS(摊薄)（元） 1.64 1.82 1.81 1.97 一年内到期的非流动负债2,435 50 992 3,500 其他流动负债 5,958 5,757 5,880 6,073 主要财务比率 流动负债合计 76,860 84,680 99,378 115,079 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 11,705 11,705 11,705 11,705 成长能力 应付债券 3,541 3,500 3,500 0 营业收入增长率 2.4% -3.3% 4.1% 3.4% 其他非流动负债 2,193 2,179 2,212 2,245 EBIT增长率 11.5% 12.5% -1.0% 8.4% 非流动负债合计 17,440 17,384 17,417 13,950 归母净利润增长率 10.6% 11.3% -0.8% 9.1% 负债合计94,300 102,064 116,795 129,029获利能力 归属母公司所有者权益 53,539 57,509 60,323 64,021 毛利率 32.6% 33.6% 34.1% 34.6% 少数股东权益 3,781 3,532 3,266 2,976 净利率 8.2% 9.4% 8.9% 9.4% 所有者权益合计 57,320 61,041 63,590 66,997 ROE 19.5% 20.2% 19.1% 19.6% 负债和股东权益 151,620 163,105 180,385 196,027 ROIC 15.2% 14.7% 12.6% 11.8% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 62.2% 62.6% 64.7% 65.8% 单位：百万元2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 104.0% 111.6% 128.6% 138.9% 经营活动现金流18,290 12,453 15,711 16,989 流动比率 0.9 0.9 1.0 1.0 现金收益14,411 15,822 15,966 17,052 速动比率 0.7 0.8 0.8 0.9 存货影响 2,324 -398 -421 -356营运能力 经营性应收影响 1,824 1,582 978 896 总资产周转率 0.8 0.7 0.7 0.7 经营性应付影响 250 -241 593 508 应收账款周转天数 9 9 8 8 其他影响 -519 -4,313 -1,404 -1,110 应付账款周转天数 63 60 58 58 投资活动现金流 -16,045 -5,794 -5,496 -5,211 存货周转天数 58 57 57 57 资本支出 -6,780 -5,720 -5,420 -5,132