事项：公司发布2024年半年报。2024H1实现营收596.96亿元，同比-9.53%；归母净利润75.31亿元，同比+19.44%；扣非归母净利53.24亿元，同比-12.81%。单Q2实现营收272.33亿元，同比-16.6%；归母净利润16.08亿元，同比-40.21%；扣非归母净利15.97亿元，同比-35.61%，低于预期。
评论：
Q2需求疲软叠加主动去库，液奶及冷饮共同拖累营收承压。分品类看，24Q2液体乳实现营收166.3亿，同比-19.6%，主要系终端需求弱叠加公司主动去库梳理渠道影响，其中，预期白奶表现优于酸奶，且金典表现优于基础白奶，产品结构仍较优。奶粉及奶制品实现营收70.8亿元，同比+16.5%，其中，婴配粉在低基数基础上实现大幅改善（去年同期经营节奏调整、主动控货），成人粉环比略有降速但份额稳居第一。冷饮实现营收入29.9亿元，同比-44.3%，主要系冷饮行业规模受天气及高基数影响而规模下滑，同时公司主动推进渠道去库影响。
营收承压致费率被动大幅抬升、计提信用减值损失，导致盈利低预期。24Q2毛利率为33.6%，同比+1.06pcts，主要系原奶价格下降；销售/管理/研发/财务费用率为20.6%/3.27%/0.72%/-0.25%，同比+2.53/-0.57/+0.13/+0.01pcts，销售费用率明显提升，主要系营收大幅下滑被动推升及促销加大影响，精益管理下管理费用率有所回落。同时，资产减值损失4.64亿，占营收比重-1.70%，同比-0.66pcts，主要系大包粉资产减值损失增加；而信用减值损失4.38亿，占营收比重-1.61%，同比-1.57pcts，主要为计提保理风险准备和小额贷款损失准备，也是Q2业绩低预期的核心扰动（剔除信用减值影响，Q2业绩同比-26%）。综上，Q2净利率为5.94%，同比-2.32pcts。
弱市之下公司聚焦夯实全产业链根基，以短期换长期，待原奶周期反转，盈利上行将更具确定性。今年以来乳业需求疲软、上游原奶供给过剩，给全行业都带来了量、价双重压力。作为乳业绝对龙头，伊利聚焦夯实全产业链根基，于上游，对合作牧场保持稳定原奶收购，并给予贷款等金融支持，保障供应链稳定；于下游，主动控货、调整渠道，且未来继续聚焦动销减少压货，提振经销商盈利水平。但同时，也带了短期销售承压、买赠促销增加、喷粉减值及贷款信用减值损失等多重压力。但长期看，乳制品量、价均仍有空间。根据凯度数据，即便在今年常温液奶家庭消费渗透率、购买频次分别同比+ 0.8%、+2.2%，且各层级市场均有所提升，而伊利24H1液态奶份额稳居第一，其中金典份额持续提升、低温酸奶实现逆势增长；婴配粉、成人粉、奶酪线下市占率分别+1.7pcts、+0.5pcts、+1.2pcts，各品类份额全面提升。当前公司渠道库存较轻，下半年起轻装上阵，经营底部有望逐步抬升；而在全产业链竞争力持续夯实基础上，待来年原奶供需平衡、周期反转，盈利提升将更有确定性。
投资建议：龙头地位巩固，高股息率已突出，维持“强推”评级。考虑需求疲软及奶价下行带来的盈利压力超预期，我们调整24-26年EPS预测至为1.82/1.81/1.97元（原预测为2.06/2.01/2.18元），对应PE为13/13/12倍。24Q3起公司轻装上阵，经营边际好转，且长期看龙头地位巩固，同时公司提高股东回报的资本策略已在兑现，当前股息率6%、结合回购计划后确定性收益估算达7%+，给予24年PE估值17倍，对应目标价31元，维持“强推”评级。
风险提示：需求持续疲软、原奶价格超预期下行、行业竞争加剧等。
