贵州茅台：Q3主动降速，奠定健康发展基石
核心观点
2025年上半年，公司实现营业总收入1309.04亿元，同比增长6.32%；归母净利润646.27亿元，同比增长6.25%。分季度看，2025Q3公司实现营业总收入390.64亿元，同比增长0.56%；归母净利润192.24亿元，同比增长0.48%，扣非归母净利润同比增长0.95%。茅台酒表现稳健，系列酒承压，三季度消费承压下茅台酒突显韧性，系列酒跟随行业大盘回调。分渠道看，2025Q3直销/批发代理分别实现营收155.5/235.0亿元，同比-14.9%/+14.4%，其中i茅台实现营收19.31亿元，同比-57.24%。分区域看，2025Q3国内/国外市场收入分别为380.45/10.00亿元，同比+1.38%/-21.81%，国外收入占比为2.56%，同比-0.73pct。2025Q1-3国内/国外经销商分别增加182/17家，其中增加的205家经销商均为系列酒经销商，减少23家。
关键数据
- 2025Q1-3：营业收入1309.04亿元（+6.32%），归母净利润646.27亿元（+6.25%），扣非归母净利润646.81亿元（+6.42%）。
- 2025Q3：营业收入390.64亿元（+0.56%），归母净利润192.24亿元（+0.48%），扣非归母净利润192.90亿元（+0.95%）。
- 产品分项：茅台酒收入1105.14亿元（+9.28%），系列酒收入178.84亿元（-7.78%）；茅台酒/系列酒Q3收入分别为349.24/41.22亿元，同比+7.26%/-34.01%。
- 渠道分项：直销/批发代理Q3营收155.5/235.0亿元，同比-14.9%/+14.4%。
- 区域分项：国内/国外市场Q3收入分别为380.45/10.00亿元，同比+1.38%/-21.81%。
- 财务指标：2025Q1-3毛利率91.29%（-0.24pct），净利率52.08%（-0.11pct），销售收现437.1亿元（+2.6%），经营性现金流净额250.8亿元（+221.5%）。截至2025Q3末合同负债77.5亿元，环比/同比+22.4/-21.82亿元。
研究结论
公司主动降速，盈利能力相对稳定，费用率有所下降。根据2025Q3业绩及近期动销情况，调整盈利预测：预计2025-2027年收入增速分别为5.7%/5.7%/5.1%，归母净利润增速分别为5.9%/5.5%/5.0%，EPS分别为72.89/76.93/80.79元，对应当前股价PE分别为20x/19x/18x，给予“增持”评级。风险提示包括食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。
