业绩表现
- 2025年前三季度：营业收入1284.54亿元（+6.36%），归母净利润646.27亿元（+6.25%）。
- 2025年第三季度：营业收入390.64亿元（+0.56%），归母净利润192.24亿元（+0.48%）。
核心观点
- 公司2025年Q3主动降速，遵循市场情况释放压力，全年目标或可适当放松。
- 近期散茅/原箱批价回落至1680-1700元，主因换帅情绪面影响、Q4发货冲击及双11阶段性影响，经销商综合成本价降至1600-1700元，批价短期承压，但普飞库存重回1个月以内，全年未完成配额仅剩约10%，近期批价或为此轮调整期低点。
产品与渠道分析
- 分产品：Q1-3茅台酒收入1105.14亿元（+9.28%），系列酒178.84亿元（-7.78%）；Q3茅台酒收入349.24亿元（+7.26%），系列酒41.22亿元（-34.01%）。Q3系列酒下滑显著，部分区域1935尚可持平，其他系列酒下滑较多。
- 分渠道：Q1-3直销555.55亿元（+6.86%），批发728.42亿元（+6.29%）；“i茅台”收入126.92亿元（-14.05%）。Q3直销155.46亿元（-14.87%），批发235.00亿元（+14.39%）；“i茅台”收入19.31亿元（-57.24%），Q3直销占比39.80%（-7.22pct）。i茅台Q3下滑主因非标倒挂严重及系列酒下滑。
- 分地区：Q1-3国内收入1245.05亿元（+6.38%），国外38.93亿元（+11.79%）；Q3国内380.45亿元（+1.38%），国外10.00亿元（-21.81%），国外收入占比2.56%（-0.73pct）。
- 经销商：Q1-3国内经销商增加182家（均系列酒经销商，减少23家），国外增加17家。
盈利与现金流
- 毛利率/净利率：Q1-3同比-0.24/-0.11pct至91.29%/52.08%，Q3同比+0.23/-0.14pct至91.28%/50.97%。
- 费用率：Q1-3销售/管理（含研发）费用率变动-0.02/-0.51pct至3.42%/4.29%，Q3变动-1.02/-0.35pct至3.06%/4.64%。
- 经营性现金流：Q1-3同比-14.01%至381.97亿元，Q3低基数下同比+221.53%至250.78亿元。
- 合同负债：Q1-3同比下降21.82亿元至77.49亿元。
研究结论
- 后续重点关注茅台十五五战略规划、新董事长经营方针及茅台批价走势，关注底部配置机会。
