机制灵活主动降速，逆势投入巩固竞争地位

2025-08-26 华西证券 Max

2025年上半年，公司实现营业收入69.50亿元，同比-4.84%；归母净利润22.29亿元，同比-9.46%。Q2单季度实现营业收入18.52亿元，同比-29.69%；归母净利润5.85亿元，同比-37.06%。

主动降速适应需求环境
Q2公司主动降速，反映企业机制灵活，追求长期健康发展。为匹配市场供需，保持渠道库存合理，维护价格秩序，公司未因短期业绩压力做出不利于长期经营的市场动作。
产品结构影响
- 特A+/特A/A类收入分别同比-32.07%/-28.10%/-39.81%。
- 四开及以上产品受影响最大（400元以上V系），对开、单开、淡雅受影响较小。
区域市场表现
- 省内/省外收入同比-32.22%/-17.82%。
- 省外市场（聚焦江苏周边核心市场，浙江、上海表现较好）受政策影响较小，下滑幅度低于省内。
- 省内区域分化：淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区收入同比分别-29.99%/-33.67%/-38.66%/-19.49%/-39.38%/-44.88%，除苏中外均下滑超30%，主因各地四开及以上产品占比不同，苏中市场因增速领先表现相对较好。
经销体系
Q2末经销商1299家，净增32家，体系保持扩充，公司加强下沉渠道网络掌控力。
费用与盈利能力
- Q2毛利率72.81%，同比-0.21pct，相对稳定。
- 期间费用率合计同比+9.07pct，主因销售/管理费用率分别+6.79pct/+1.71pct。
- 销售费用构成中，仅广告费略有下降，职工薪酬小幅增长，综合促销费同比+26%（营收下降仍增长），反映公司应对竞争加大促销力度。
- Q2净利率31.57%，同比-3.69pct。

下调全年盈利预测：25-27年营业收入由121.99/128.78/134.24亿元下调至107.30/112.18/115.89亿元，归母净利润由34.74/36.87/39.32亿元下调至30.15/32.23/34.10亿元，EPS由2.79/2.96/3.15元下调至2.42/2.59/2.73元。
2025年8月26日收盘价44.55元，对应25-27年PE分别为18/17/16倍，维持“买入”评级。