2025年三季报点评：结构压力逐步释放，费效管控边际加强

核心观点与关键数据

• 业绩表现：2025年前三季度实现营收1284.5亿元，同比增长6.4%；归母净利646.3亿元，同比增长6.2%。Q3单季营收390.6亿元，同比增长0.6%；归母净利192.2亿元，同比增长0.5%。
• 收入结构：Q3酒类收入同增0.6%，行业压力有所释放。茅台酒Q1~3/Q3收入分别同比增长9.3%/7.3%，Q3增速放缓；系列酒Q1~3/Q3收入分别同比下降7.8%/-34.0%，Q3降幅扩大。
• 渠道表现：批发渠道Q3收入同比增长14.4%，直销渠道Q3收入同比下降14.9%，直销占比40%，环比继续回落。经销渠道边际加速，直销渠道客户拿货意愿趋弱。
• 现金流与费用：Q3单季销售收现同比增长2.6%，应收票据余额环比增加23.9亿元至52.1亿元。Q3净利率达50.0%，同比持平，主要得益于毛利率略增及费用管控加强。
• 预收、应收：Q3季末预收余额环比增加22.4亿元，同比减少21.8亿元；应收票据余额持续攀升。

供给侧转型与渠道调整

• 公司当前依赖以价换量实现动销，增长压力主要来自非标收入占比高、系列酒动销根基不稳、直销渠道效率有限等问题。
• 公司已建立10类渠道的多元化生态，自营体系加强统筹协调，社会经销体系发挥广度与精准触达优势。

研究结论与投资建议

• 盈利预测：下调2025~2027年归母净利预测至902/933/970亿元（同比+5%/+3%/+4%），当前市值对应PE为20/19/18倍。
• 投资评级：维持“买入”评级。
• 风险提示：宏观承压、消费走弱、需求企稳不及预期、市场非理性反应。

免责声明

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