23年、24Q1财报点评：高盈利品牌占比提升+费效管控助推高质量发展，期待高奢品牌继续优异增长

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 相关研究 水羊股份（300740.SZ）2023年三季报点评：业绩端因非经常性因素短期承压，多品牌优化调整下期待后续表现 水羊股份（300740.SZ）2023年中报点评：业绩端表现亮眼，股权激励有望强化市场信心 刘嘉仁社零&美护首席分析师 执业编号：S1500522110002 邮箱：liujiaren@cindasc.com 周子莘美护行业分析师 执业编号：S1500522110001 邮箱：zhouzixin@cindasc.com 李汶静美护行业研究助理 邮箱：liwenjing@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司点评报告水羊股份(300740)投资评级 上次评级 水羊股份（300740.SZ）23年&24Q1财报点评：高盈利品牌占比提升+费效管控助推高质量发展，期待高奢品牌继续优异增长 2024年04月24日 事件：公司发布23年年报&24年一季报，公司23年实现营业收入44.93亿元/yoy-4.9%，归母净利 润2.94亿元/yoy+135.4%，扣非归母净利润2.73亿元/yoy+180.8%；单Q4看，23Q4实现营业收入 11.16亿元/yoy-19.1%，归母净利润1.14亿元/yoy+1804.4%，扣非归母净利润0.77亿元。24Q1公司实现收入10.32亿元/yoy-1.4%，归母净利润0.40亿元/yoy-23.3%，扣非归母净利润0.53亿元 /yoy+44.7%。 兴趣电商实现亮眼增速，EDB子公司盈利能力优异。23年EDB子公司实现收入2.85亿元、净利润0.73亿元，对应净利率为25.71%，23H2净利率为26.77%，环比23H1提升2.83pct，盈利能力稳定向好。1）分产品看：23年水乳膏霜产品实现收入35.05亿元/yoy-0.20%，毛利率为55.18%/yoy+6.34pct，面膜实现收入8.24亿元/yoy-9.00%，毛利率为68.96%/yoy+11.10pct，高毛利品牌占比提升驱动核心品类毛利率显著增长；2）分渠道看：线上渠道中，核心电商平台淘系/抖音分别实现收入13.96/11.34亿元，同比分别-26.70%/+60.56%，抖音兴趣电商有力带动线上渠 道增长。 高盈利品牌占比提升推动毛利率持续优化，24Q1增加费用投放继续聚焦品牌资产积累。1）23年：毛利率与期间费用率同步优化推动盈利能力向好。23年毛利率/期间费用率/净利率分别为58.44%/49.73%/6.65%，同比分别+5.32/-0.11/+4.05pct，毛利率与费用端共同优化带动净利率明显改善，销售/管理/财务/研发费用率分别为41.35%/5.24%/1.44%/1.70%，同比分别-1.70/+1.13/+0.63/-0.18pct，费效管控加强推动销售费率优化。2）24Q1：营销投放增加继续夯实品牌力。24Q1毛利率/期间费用率/净利率同比分别+7.6/+5.4/-1.1pct，毛利端延续增长趋势，高端产品对于毛利率增长的驱动作用依然显著；费率端拆分来看，销售/管理/财务/研发费用率分别同比+5.1/+1.5/-0.6/-0.6pct，销售费用率增长或源于公司相关营销费用投入增多，如3月伊菲丹官宣防晒代言人吴磊，并推广高端“抗光老”防晒，锚定消费者防晒+抗衰需求，根据灰豚数据，3月/4月累计至22日伊菲丹抖音渠道防晒产品占比分别达31.4%/37.2%，代言人推动产品认知度迅速提升。24Q1非经常损益中，金融资产/负债公允价值变动等因素产生的损益-0.17亿元，其中：投资收益-0.3亿元，主要源于已平仓的远期外汇合约亏损，公允价值变动收益+0.13亿元，可期待后续非经常因素影响缓解后回归继续高质量成长。 持续推动“自有品牌+CP品牌双业务驱动”发展战略。公司持续沉淀品牌资产，初步构建了高奢、中产、国潮、大众多元的多层次品牌矩阵。自有品牌方面：�伊菲丹：持续加强品牌体系化建设，在已有的超级面膜等大单品基础上引入臻金系列、樱花系列等产品线，完善产品矩 阵，推动高端人群渗透；②御泥坊：品牌焕新进行中，期待后续升级发布；③大水滴：持续深耕熬夜心智，大单品3点祛痘精华23年实现小红书平台全类目祛痘搜索量TOP1，抖音、天猫等多渠道祛痘精华榜单TOP1，实现细分赛道领先位置，期待未来盈利贡献能力加强。CP品牌方面：目前已形成“1+5+N”层次结构，与强生合作步入稳健发展轨道，覆盖护肤、彩妆、个护、香水、健康食品5大品类，细分品类品牌矩阵布局不断完善，持续聚焦优势品牌。 盈利预测：公司具备自有品牌+CP品牌双轮驱动，资源向高盈利品牌倾斜推动公司发展提质，叠加费效管控优化驱动盈利向好；随着后续非经常因素影响缓解、核心品牌焕新完成并继续进行营销投入建立品牌资产，期待公司基于独特模式实现更优增长。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为3.90/4.61/5.21亿元，同比分别增长33%/18%/13%，对应PE分别为19/16/14X。 风险因素：兴趣电商流量红利减退、市场竞争加剧、品牌焕新效果不及预期。 重要财务指标2022A2023A2024E2025E2026E 营业总收入(百万元)4,7224,4934,9085,4965,978 增长率YoY%-5.7%-4.9%9.2%12.0%8.8% 归属母公司净利润(百万元)125294390461521 增长率YoY%-47.1%135.4%32.5%18.3%12.9% 净资产收益率ROE%7.2%14.2%15.9%15.8%15.1% 毛利率%53.1%58.4%59.4%59.8%60.1% 市盈率P/E(倍)59.1425.1218.9516.0214.19 EPS(摊薄)(元)0.320.761.001.191.34 市净率P/B(倍)4.243.563.012.532.15 资料来源：wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年4月23日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 1,870 2,315 2,580 3,026 3,476 营业总收入 4,722 4,493 4,908 5,496 5,978 货币资金 346 554 737 991 1,280 营业成本 2,214 1,868 1,990 2,211 2,388 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 24 23 25 27 30 应收账款 325 404 401 440 470 销售费用 2,033 1,858 2,037 2,319 2,534 预付账款 76 121 129 155 167 管理费用 194 235 266 289 308 存货 899 795 804 854 897 研发费用 89 77 86 104 117 其他 225 441 508 586 662 财务费用 38 65 48 4 -6 非流动资产 1,786 1,800 1,853 1,897 1,939 减值损失合计 -16 -40 -25 -30 -30 长期股权投资 20 20 20 20 20 投资净收益 -3 16 15 16 18 固定资产（合计） 625 845 849 855 861 其他 33 3 19 20 23 无形资产 256 260 265 270 275 营业利润 146 347 466 548 619 其他 884 674 718 752 783 营业外收支 -2 0 -1 -1 -1 资产总计 3,656 4,115 4,433 4,923 5,415 利润总额 144 347 465 548 618 流动负债 1,441 1,046 1,030 1,106 1,171 所得税 21 48 69 79 89 短期借款 708 232 242 252 262 净利润 123 299 396 469 529 应付票据 32 8 11 12 13 少数股东损益 -2 5 6 7 8 应付账款 330 272 276 307 332 归属母公司净利润 125 294 390 461 521 其他 371 534 501 534 564 EBITDA 212 485 580 622 685 非流动负债 476 994 941 888 785 EPS(当年)(元) 0.32 0.76 1.00 1.19 1.34 长期借款 442 358 308 258 158 其他 34 637 634 631 628 现金流量表 单位:百万元 负债合计 1,917 2,040 1,972 1,994 1,956 会计年度2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 -6 -1 5 12 20 经营活动现金流18 262 514 467 547 归属母公司股东权益 1,745 2,076 2,456 2,917 3,438 净利润123 299 396 469 529 负债和股东权益 3,656 4,115 4,433 4,923 5,415 折旧摊销51 79 67 70 74 财务费用29 57 63 24 21 重要财务指标 单位:百万元 投资损失-62 3 -16 -15 -16 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营运资金变动-169 -202 -20 -117 -96 营业总收入 4,722 4,493 4,908 5,496 5,978 其它-19 45 23 38 38 同比（%） -5.7% -4.9% 9.2% 12.0% 8.8% 投资活动现金流-646 -281 -146 -146 -145 归属母公司净利润 125 294 390 461 521 资本支出-290 -112 -113 -113 -113 同比（%） -47.1% 135.4% 32.5% 18.3% 12.9% 长期投资-353 -172 -50 -50 -50 毛利率（%） 53.1% 58.4% 59.4% 59.8% 60.1% 其他-3 3 17 16 18 ROE% 7.2% 14.2% 15.9% 15.8% 15.1% 筹资活动现金流528 192 -183 -67 -114 EPS(摊薄)(元) 0.32 0.76 1.00 1.19 1.34 吸收投资14 693 -4 0 0 P/E 59.14 25.12 18.95 16.02 14.19 借款1,586 1,000 -40 -40 -90 P/B 4.24 3.56 3.01 2.53 2.15 支付利息或股息-31 -76 -63 -24 -21 EV/EBITDA 32.02 15.23 13.72 12.31 10.62 现金流净增加额-91 179 183 254 288 研究团队简介 刘嘉仁，社零&美护首席分析师。曾供职于第一金证券、凯基证券、兴业证券。2016年加入兴业证券社会服务团队，2019年担任社会服务首席分析师，2020年接管商贸零售团队，2021年任现代服务业研究中心总经理。2022年加入信达证券，任研究开发中心副总经理。2021年获新财富批零与社服第2名、水晶球社服第1名/零售第1名、新 浪财经金麒麟最佳分析师医美第1名/零售第2名/社服第3名、上证报最佳分析师批零 社服第3名，2022年获新浪财经金麒麟最佳分析师医美第2名/社服第2名/零售第2 名、医美行业白金分析师。 王越，美护&社服高级分析师。上海交通大学金融学硕士，南京大学经济学学士，2018年7月研究生毕业后加入兴业证券社会服务小组，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品