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2025年三季报点评：流水超预期，新游有望持续贡献增量

2025-10-30 张良卫东吴证券坚守此念

事件与业绩表现：公司发布2025年第三季度财报，2025年前三季度实现收入44.9亿元（同比+59.2%），归母净利润12.1亿元（同比+84.7%）。2025Q3营业收入19.7亿元（同比+129.2%），归母净利润5.7亿元（同比+307.7%），业绩超市场预期。
业绩驱动因素：存量游戏承压，新游成为增长主引擎。《问道》端游、《问道》手游及《一念逍遥》收入及利润同比下滑，其中《问道》手游Q3流水4.3亿元（同比-6.3%）。新游贡献显著增量：
- 《杖剑传说（大陆版）》与《道友来挖宝》（2025年5月上线）Q3贡献显著增量。
- 《杖剑传说（境外版）》（2025年7月上线）Q3流水4.8亿元，表现超预期。
- 2025年前三季度，《杖剑传说》与《道友来挖宝》合计贡献流水19.6亿元，收入结构由“存量为主”向“新品+多元化”切换。
新游表现：《杖剑传说》迅速登顶港澳台iOS畅销榜，进入出海手游收入榜单TOP30；《道友来挖宝》稳居微信小游戏畅销榜前10名，最高至第1名。看好公司以“快速迭代、小步快跑”模式持续把握小游戏平台红利。
未来展望：
- 《九牧之野》（三国题材赛季制SLG）Q3测试表现超预期，有望于2025年4Q上线，产品生命周期与商业化空间可期。
- 《问剑长生》有望于2025年4Q在中国港澳台、韩国等地区发行。
- 《杖剑传说》欧美、韩国等地区发行在规划中。
盈利预测与投资评级：上调2025-2027年归母净利润预测至16.8/17.6/19.0亿元（此前为15.9/16.4/17.5亿元），对应2025-2027年PE分别为22/21/19倍，维持“买入”评级。
风险提示：新游表现不及预期风险、存量游戏流水超预期下滑风险、行业竞争加剧风险。