2023年报及2024年一季度业绩预告点评：坚持长线运营，新游储备有望贡献业绩增量

证坚持长线运营，新游储备有望贡献业绩 研 券增量 究——三七互娱2023年报及2024年一季度业绩预告点评 报 告买入（维持）投资摘要 事件概述 行业:传媒 4月19日，公司发布2023年年报及2024年一季度业绩预告，2023公司 日期: 2024年04月26日 实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为165.47亿元、 26.59亿元、24.97亿元，分别同比+0.86%、-10.01%、-13.38%，其 分析师:陈旻 Tel:021-53686134 基本数据最新收盘价（元） 16.56 12mthA股价格区间（元） 15.96-36.94 总股本（百万股） 2,217.86 无限售A股/总股本 72.47% 流通市值（亿元） 266.18 E-mail:chenmin@shzq.comSAC编号:S0870522020001 最近一年股票与沪深300比较 三七互娱 沪深300 24% 16% 7% -2% 04/2307/2309/2312/2302/2404/24 -10% -19% -28% -36% -45% 公司点评 相关报告： 《Q3进入利润释放期，小游戏顺势打造第三增长极》 ——2023年11月02日 《短期业绩承压，下半年新游发力有望释放业绩弹性》 ——2023年09月05日 中23Q4实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为45.04亿元（yoy-4.74%）、4.66亿元（yoy-33.17%）、4.19亿元（-37.61%）。预计公司2024Q1归母净利润6-6.5亿元，同比下降 16.08%-22.54%，扣非归母净利润5.9-6.4亿元，同比下降4.54%- 11.99%。 分析与判断 公司持续巩固长线运营优势，提供细致全面的长线服务，结合IP亮点进行回流形式与活动的持续创新，不断拉长产品生命周期，激发产品活力。我们认为公司一方面积极布局多元品类，持续迭代游戏产品及用户体验；另一方面加强自研能力，丰富外部研发储备，在产品供给侧进行多元化布局，有望带动公司发展。 收入端：公司坚持多元游戏品类突破，不断提升长线运营能力，2023年实现营业收入165.47亿元，同比+0.86%，我们认为公司持续巩固长线游戏运营优势带动公司业绩发展。公司国内、海外营业收入分别为107.39亿元、58.07亿元，分别占公司总营收的64.90%、35.10%，国内、海外毛利分别为89.50亿元、42.05亿元，海外业务占比较2022年下降1.44pct，主要系海外主要市场用户消费意愿和能力受到经济下行影响，市场竞争日趋激烈，海外市场营销成本升高，出海难度增加。公司稳居中国出海游戏厂商第一梯队，海外业务仍保持稳健发展态势。公司将旗下产品玩法题材及推广素材与中国传统文化深度结合，在全球市场已形成以MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营为基石的产品矩阵， 《Puzzles＆Survival》《叫我大掌柜》《云上城之歌》《斗罗大陆：魂师对决》《AntLegion》等多款出海标杆产品表现稳健。 利润端：公司2023年归母净利润26.59亿元，同比-10.01%，营业成本33.92亿元，同比增长11.25%。分季度来看，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为60.61%（yoy+6.72pct，qoq+12.01pct）、3.73%（yoy-0.35pct，qoq-0.17pct）、3.11% （yoy-0.49pct，qoq-1.21pct）。公司Q4归母净利润下降主要系公司Q4销售费用增长所致。 公司自研代理双线布局，打造丰富产品储备，通过AI赋能夯实研运，提质增效优化体验。 经营端：2023年全球在运营月均流水破亿产品8款，移动游戏最高月流水超23亿元。公司代理发行的重磅MMORPG手游《凡人修仙传：人界篇》充分还原原著剧情，美术表现形式丰富，在MMO赛道成功突围；公司自研三国题材策略手游《霸业》结合优质代 言人创新营销方式，不断突破素材创意，上线后表现稳健，为公司稳固SLG品类产品结构贡献突出优势；《叫我大掌柜》《斗罗大陆：魂师对决》《云上城之歌》等已上线多年产品始终保持长青。 产品端：公司目前已储备超过40款自研或代理优质手游，涵盖MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营以及放置RPG、休闲益智等众多类型。公司自研储备国漫东方玄幻MMORPG《代号斗罗MMO》、日式Q版MMORPG《代号MLK》、Q版战争SLG《代号休闲SLG》、写实三国SLG《代号正奇SLG》、西方魔幻MMORPG《代号战歌M》等游戏；代理储备现代题材模拟经营 《时光杂货店》、古风水墨模拟经营《赘婿》、绘本卡通国风模拟经营《时光大爆炸》、中世纪题材模拟经营《YesYourHighness》、古穿商斗模拟经营《代号商途》等游戏。公司多款重点产品均已获得国内游戏版号，积极推进产品上线进度，我们认为新产品的上线有望为玩家带来更加多元化的游戏体验。 人工智能：公司积极拥抱人工智能在游戏产业的应用，采取“AI三步走”策略。1）布局AI应用，渐进式融入各业务环节；2）基于前期积累，实现工具化与模块化，构筑更加自动化与智能化的游戏工业化管线；3）探索AI丰富游戏性的更多可能性。研究通过AIGC推荐与生成玩家偏好的图像、元素、玩法的方式，降低创作门槛，帮助玩家参与创作，探索打造非线性游戏流程体验，提升了公司各环节运作效率。 投资建议 公司坚持长线运营，并通过把握科技创新发展趋势，探索AI及各类行业前沿技术与公司业务深度融合的可能性，生产创作效能不断提升。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为30.84亿元、34.15亿元、36.73亿元，分别同增16.02%、10.70%、7.56%，对应估值分别为12倍、11倍、10倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业政策变化及违规风险、市场竞争风险、核心人员流失风险、技术迭代创新风险。 数据预测与估值 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 16547 19078 21396 23274 年增长率 0.9% 15.3% 12.2% 8.8% 归母净利润 2659 3084 3415 3673 年增长率 -10.0% 16.0% 10.7% 7.6% 每股收益（元） 1.20 1.39 1.54 1.66 市盈率（X） 13.81 11.91 10.76 10.00 市净率（X） 2.89 2.34 1.92 1.61 资料来源：Wind，上海证券研究所（2024年04月26日收盘价） 公司财务报表数据预测汇总 资产负债表（单位：百万元）利润表（单位：百万元） 指标 2023A 2024E 2025E 2026E 指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 6177 9135 12775 16875 营业收入 16547 19078 21396 23274 应收票据及应收账款 1479 1620 1866 2029 营业成本 3392 3900 4485 5158 存货 0 0 0 0 营业税金及附加 37 41 52 57 其他流动资产 3467 3679 3879 4106 销售费用 9091 10199 11393 12207 流动资产合计 11123 14433 18521 23009 管理费用 592 613 713 785 长期股权投资 521 521 521 521 研发费用 714 1115 1251 1360 投资性房地产 0 0 0 0 财务费用 -221 -42 -93 -157 固定资产 824 794 764 735 资产减值损失 -112 0 0 0 在建工程 534 534 534 534 投资收益 8 80 90 98 无形资产 1040 1040 1040 1040 公允价值变动损益 104 0 0 0 其他非流动资产 5093 5093 5093 5093 营业利润 3041 3493 3866 4159 非流动资产合计 8012 7982 7953 7923 营业外收支净额 7 -4 -4 -4 资产总计 19135 22416 26473 30932 利润总额 3048 3489 3862 4154 短期借款 1555 1555 1555 1555 所得税 414 439 486 522 应付票据及应付账款 2913 2991 3511 4141 净利润 2634 3050 3376 3632 合同负债 280 310 350 384 少数股东损益 -25 -34 -38 -41 其他流动负债 1158 1371 1493 1655 归属母公司股东净利润 2659 3084 3415 3673 流动负债合计 5906 6227 6908 7735 主要指标 长期借款 306 306 306 306 指标 2023A 2024E 2025E 2026E 应付债券 0 0 0 0 盈利能力指标 其他非流动负债 111 111 111 111 毛利率 79.5% 79.6% 79.0% 77.8% 非流动负债合计 417 417 417 417 净利率 16.1% 16.2% 16.0% 15.8% 负债合计 6322 6643 7325 8152 净资产收益率 20.9% 19.6% 17.9% 16.1% 股本 2218 2218 2218 2218 资产回报率 13.9% 13.8% 12.9% 11.9% 资本公积 2823 2823 2823 2823 投资回报率 16.4% 16.9% 15.5% 14.1% 留存收益 8096 11191 14605 18278 成长能力指标 归属母公司股东权益 12707 15701 19116 22788 营业收入增长率 0.9% 15.3% 12.2% 8.8% 少数股东权益 105 71 33 -8 EBIT增长率 -14.3% 22.3% 9.3% 6.1% 股东权益合计 12812 15772 19149 22780 归母净利润增长率 -10.0% 16.0% 10.7% 7.6% 负债和股东权益合计 19135 22416 26473 30932 每股指标（元） 现金流量表（单位：百万元） 每股收益 1.20 1.39 1.54 1.66 指标 2023A 2024E 2025E 2026E 每股净资产 5.73 7.08 8.62 10.27 经营活动现金流量 3147 3036 3618 4069 每股经营现金流 1.42 1.37 1.63 1.83 净利润 2634 3050 3376 3632 每股股利 1 0 0 0 折旧摊销 194 30 30 30 营运能力指标 营运资金变动 421 -32 234 438 总资产周转率 0.91 0.92 0.88 0.81 其他 -101 -12 -22 -31 应收账款周转率 11.36 12.31 12.27 11.95 投资活动现金流量 -1446 79 89 97 存货周转率 — — — — 资本支出 -1309 -2 -1 -1 偿债能力指标 投资变动 -87 0 0 0 资产负债率 33.0% 29.6% 27.7% 26.4% 其他 -50 80 90 98 流动比率 1.88 2.32 2.68 2.97 筹资活动现金流量 -2286 -167 -66 -66 速动比率 1.65 2.07 2.43 2.72 债权融资 806 0 0 0 估值指标 股权融资 1 -101 0 0 P/E 13.81 11.91 10.76 10.00 其他 -3093 -66 -66 -66 P/B 2.89 2.34 1.92 1.61 现金净流量 -575 2958 3640 4100 EV/EBITDA 12.49 8.53 6.85 5.45 资料来源：Wind，上海证券研究所