内涵+外延双轮驱动，经营拐点已现

核心观点与关键数据

• 事件：华润三九发布2025年三季报，前三季实现营业收入219.9亿元（同比+11.4%），归母净利润23.5亿元（同比-20.5%），扣非归母净利润21.9亿元（同比-20.6%）。
• 业务表现：内生业务环比增长，处方药逐步恢复，CHC领域受政策影响调整，昆药集团营收下滑影响整体收入。
• 费用率：期间费用率37.7%（同增5.7pp），剔除并表影响后各业务费用率基本稳定，研发创新持续推进。
• 战略布局：天士力已完成百日融合，“内涵+外延”双轮驱动，聚焦消费健康、医疗健康和银发健康三大赛道。

研究结论

• 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为37.5亿元、42.2亿元、47.2亿元，对应PE分别为13、11、10倍。
• 投资建议：维持“买入”评级，外延式并购持续关注。
• 风险提示：销售不及预期、研发不及预期、提价不及预期等。

财务数据

• 主要指标：
  • 营业收入：2024A 27616.61百万元，2025E 30828.99百万元。
  • 归母净利润：2024A 3367.89百万元，2025E 3752.89百万元。
  • 毛利率：2024A 51.86%，2025E 53.29%。
  • 净利率：2024A 13.68%，2025E 12.63%。
• 估值：
  • PE：2024A 14，2025E 12.83，2026E 11.42，2027E 10.20。
  • PB：2024A 1.91，2025E 1.66，2026E 1.44，2027E 1.26。