原料药制剂双轮驱动，营收拐点已现

投资逻辑 集采出清+新品放量，未来增长可期。公司深耕甾体领域近50余 年，主要生产皮质激素类药物、性激素类药物(妇科及计生用药)和麻醉与肌松类药物等三大类，2023年前三季度营业收入32.37亿元，同比-6.24%，扣非归母净利润4.62亿元，同比-7.32%。目前，公司存量大品种（罗库溴铵注射液、黄体酮胶囊等）集采压力逐渐 人民币(元)成交金额(百万元) 出清，并且处于审评阶段品种与新上市品种（屈螺酮炔雌醇片、黄 体酮软胶囊）均有望在未来逐渐贡献业绩增量。 原料药：聚焦甾体领域，杨府、台州生产基地增量可观。（1）原料药主要布局皮质激素、性激素、孕激素以及非激素等领域，1H23自 公司基本情况（人民币） 营原料药出口增加，销售收入达4.95亿元，同比增长20%，意大利Newchem公司销售收入3.49亿元，同比增长11.5%。（2）据2022年年报披露，杨府原料药新厂区已完成了7个PMO项目立项和5个新产品的生产落地工作。目前产能利用率在50%左右，2023年有望提升至60%~65%。台州仙琚厂区总占地面积236亩，产能利用率相对较高，部分生产线改善提升中。 制剂：多元化布局，多产品市占率优，新品有望放量。（1）普药 （1H23为3.20亿元，下同）：具有价格低、销量高等商品需求刚性特点，产品以皮质激素类产品为主。（2）妇科及计生用药（4.36亿元）：黄体酮系列产品，制剂市占率领先，首仿入局凝胶大市场，三胎政策有望推动市场扩容；避孕系列产品，公司三大类型避孕药均有布局，紧急避孕药左炔诺孕酮肠溶胶囊公司享受市场独占权。 （3）麻醉及肌松药（0.90亿元）：集采压力逐步出清，舒更葡糖钠注射液等获得新仿制批准，贡献业绩可期。（4）呼吸科用药（3.02亿元）：主要产品糠酸莫米松营收稳增或逐步替代原研，噻托溴铵 17.00 15.00 13.00 11.00 9.00 221219 230119 230219 230319 230419 230519 230619 230719 230819 230919 231019 231119 成交金额仙琚制药沪深300 600 500 400 300 200 100 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,337 4,380 4,317 4,997 5,765 营业收入增长率 7.92% 0.98% -1.43% 15.75% 15.37% 归母净利润(百万元) 616 749 603 753 908 归母净利润增长率 22.09% 21.67% -19.49% 24.78% 20.65% 摊薄每股收益(元) 0.623 0.758 0.610 0.761 0.918 每股经营性现金流净额 0.68 0.62 0.80 0.77 0.97 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.75% 13.73% 11.00% 12.67% 13.86% P/E 21.20 14.92 21.77 17.44 14.46 P/B 2.70 2.05 2.39 2.21 2.00 市占率稳步提升，成长空间广阔。（5）皮肤科用药（0.95亿元）：销售初见规模，皮炎产品丙酸氟替卡松乳膏等销售开始放量。 盈利预测、估值和评级 我们认为公司集采压力基本出清，增量品种有望进一步贡献业绩增量，预计公司2023~25年营收43.2/50.0/57.7亿元，同比 -1.4%/+15.8%/+15.4%。归母净利润6.0/7.5/9.1亿元，同比 -19.5%/+24.8%/+20.7%。参考同行业可比估值情况，给予2024年 18倍PE估值，6-12个月内目标市值135亿元，目标价13.68元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 研发创新失败、产品销售不及预期、商誉减值、药品审评审批政策等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、产品多元化布局，研发逐渐加码4 18.1聚焦四大治疗领域，国内外销售模式日趋成熟4 18.2集采压力出清，营收拐点已现4 18.3研发投入稳步增加，产品申报数量逐渐提升5 二、原料药：聚焦甾体领域，杨府、台州生产基地增量可观6 2.1甾体行业：高壁垒+需求增长的大市场6 2.2原料药收入维持稳定，杨府、台州生产基地产能有望提升7 三、制剂：普药及妇科领域增长稳健，多产品市占居前8 3.1普药：公司产品以皮质激素类药物为主，业绩增长稳健8 3.2妇科及计生用药：品牌优势凸显，新品种接力营收增长9 3.2.1黄体酮系列：制剂市占领先，首仿入局凝胶大市场，三胎政策有望推动市场扩容9 3.2.2避孕系列：三大类型避孕药优势各显10 3.3麻醉及肌松用药：集采压力逐步出清，部分单品占率保持高位11 3.4呼吸科用药：糠酸莫米松营收稳增或逐步替代原研，噻托溴铵市占率稳步提升12 3.5皮肤科用药：销售初见规模，皮炎产品销售开始放量13 四、盈利预测与投资建议14 4.1盈利预测14 4.2投资建议及估值15 五、风险提示16 图表目录 图表1：公司产品主要集中于四个治疗领域4 图表2：营销模式逐渐成熟，国内外业务稳健发展4 图表3：公司营收、毛利、毛利率情况5 图表4：研发投入稳步增加，1-3Q23达1.39亿元5 图表5：公司已申报一致性评价及新仿制产品主要集中于麻醉与妇科生殖领域6 图表6：国内外的甾体药物产业链结构情况6 图表7：甾体药物主要包含皮质激素、性激素和孕激素等6 图表8：原料药主要产品7 图表9：总体销售收入恢复增长态势，其中1H23自营原料药同比增长20%7 图表10：公司累计有5种产品中标国采8 图表11：普药产品以皮质激素类药物为主8 图表12：1H23醋酸泼尼松片市场占比接近20%9 图表13：醋酸曲安奈德注射液销售额稳步提升9 图表14：妇科及计生用药产品9 图表15：黄体酮不同剂型对比10 图表16：2018-1H23黄体酮不同剂型PDB样本医院销售情况（百万元）10 图表17：近5年黄体酮胶囊样本医院销售额高于5000万10 图表18：1H23黄体酮注射液市占率提升显著10 图表19：三种避孕药各具优势11 图表20：1~3Q23左炔诺孕酮肠溶胶囊销售额达2.9亿元11 图表21：屈螺酮炔雌醇片市场销售额稳定11 图表22：麻醉及肌松用药主要产品12 图表23：罗库溴铵注射液中标集采增速放缓12 图表24：维库溴铵注射液竞争格局维持稳定12 图表25：呼吸科主要产品12 图表26：1H23糠酸莫米松鼻喷雾剂市占率升至56%13 图表27：1H23噻托溴铵吸入粉雾剂市占率升至14%13 图表28：皮肤科主要产品13 图表29：糠酸莫米松乳膏样本医院市占率稳定14 图表30：丙酸氟替卡松乳膏样本医院市占率有所回升14 图表31：2023-2025年收入预测15 图表32：PE估值法16 一、产品多元化布局，研发逐渐加码 1.1聚焦四大治疗领域，国内外销售模式日趋成熟 公司前身为仙居制药厂，创建于1972年，是原料药和制剂的综合生产厂家，主营业务为甾体原料药和制剂的研制、生产与销售。公司主要产品分为皮质激素类用药、妇科及计生用药(性激素类药物)、麻醉科类用药和呼吸科类用药四大类。 图表1：公司产品主要集中于四个治疗领域 种类药物 皮质激素类用药（原料药及制剂）地塞米松系列、泼尼松系列、曲安西龙系列、甲泼尼龙系列等。 孕激素类、雄性激素类、雌性激素类，主要产品有黄体酮胶囊（益玛欣） 妇科及计生用药（主要制剂） 、复方庚酸炔诺酮注射液、屈螺酮炔雌醇片、左炔诺孕酮肠溶胶囊、米非司酮片等。 麻醉肌松类用药（制剂）舒更葡糖纳注射液、注射用苯磺顺阿曲库铵、罗库溴铵注射液、注射用维库溴铵、甲磺酸罗哌卡因注射液等。 呼吸科类用药糠酸莫米松鼻喷雾剂、噻托溴铵粉雾剂和环索奈德气雾剂等。 皮肤科类用药糠酸莫米松凝胶、糠酸莫米松乳膏和丙酸氟替卡松乳膏等。 来源：公司公告，国金证券研究所 公司营销模式逐渐成熟，目前具有国内贸易部、国际贸易部以及仙药销售公司等。其中: （1）国内贸易部主要负责原料药的国内销售，产品主要销售给国内各制剂生产厂家；（2）国际贸易部负责原料药和中间体的境外销售，外销分两种模式，一是通过外贸公司间接出口；二是自营出口，公司直接同国外采购方签订采购合同，产品生产并检验合格后由公司直接出口，销售给国外用户；（3）意大利子公司Newchem公司和Effechem公司主要负责欧美规范市场的高端原料药销售；（4）仙药销售公司，主要负责公司制剂产品的销售。目前销售模式主要分三种：终端销售模式、招商代理模式、经销商代理模式。从业务角度主要分为三条线：医院线，以妇科、麻醉科(肌松药)为主；OTC产品线，以紧急避孕和皮肤科产品为主；招商代理线，以大宗普药产品为主。 图表2：营销模式逐渐成熟，国内外业务稳健发展 部门业务 国内贸易部目前已与国内100多家主要的甾体药物制剂生产企业建立了稳定的业务联系，国内市场占有率多年来保持稳定。 国际贸易部目前已与欧洲、东南亚、南美、中东、北非等多个地区的40多家原料药、制剂终端客户和贸易商建立了业务联系。 Newchem公司、 Effechem公司 仙药销售公司 主要负责欧美规范市场的高端原料药销售。 终端网络已覆盖全国。在妇科、麻醉科、呼吸科、普药领域具有品牌优势，近两年麻醉科产品、妇科产品陆续受国家带量采购影响，普药产品、呼吸科产品、皮肤科产品销售保持稳健。 拓展互联网电商销售，开辟新的第三终端渠道。线上线下销售模式齐头并进，加强市场部、医学部和CE部门对销售业务赋能，为今后新产品上市导入做好准备。 来源：公司公告，国金证券研究所 1.2集采压力出清，营收拐点已现 1~3Q23营收32.37亿元，同比-6.24%，扣非归母净利润4.62亿元，同比-7.32%。2018~2022年，公司GAGR为5%，2022年公司营收43.80亿元，同比增长0.54%。其中，原料药销售积极开拓国际市场，产能稳步提升，带动皮质激素类产品销售明显放量，2022年营收同比提升38%。黄体酮胶囊纳入部分省市的区域集采以及大品种罗库溴铵纳入第七批集采，2022年妇科及计生用药与麻醉及肌松用药营收分别同比下降7%与38%。目前公司存量大品种集采压力逐渐出清，并且处于审评阶段与新上市品种均有望在未来逐渐贡献业绩增量。因此我们预计2023年将有望成为公司的营收拐点之年。 图表3：公司营收、毛利、毛利率情况 50 45 40 营收（亿元） 35 30 25 20 15 10 5 0 18A19A20A21A22A1H23 其他主营业务17.9% 麻醉及肌松 用药 4.2% 妇科及计生用药 20.6% 1H23营收拆分 其他业务0.7% 皮质激素 56.6% 皮质激素妇科及计生用药麻醉及肌松用药其他主营业务其他业务 30 其他主营 业务 1H23毛利拆分 25麻醉及肌 毛利（亿元） 松用药 204.6% 10.6%其他业务 1.0% 15 10 5 0 18A 19A 20A 21A 22A 1H23 妇科及计生用药25.2% 皮质激素 58.6% 皮质激素妇科及计生用药麻醉及肌松用药其他主营业务其他业务 100% 80% 毛利率（%） 60% 40% 20% 0% 18A19A20A21A22A1H23 皮质激素妇科及计生用药麻醉及肌松用药总毛利率 来源：公司公告，国金证券研究所 1.3研发投入稳步增加，产品申报数量逐渐提升 公司在研管线丰富，研发投入持续提升。1~3Q23公司研发费用1.39亿元，研发费用率为4.31%。黄体酮凝胶、糠酸莫米松鼻喷剂、噻托溴铵粉雾剂、戊酸雌二醇片等相关产品的研发与申报稳步推进中。 图表4：研发投入稳步增加，1-3Q23达1.39亿元 来源：Wind，国金证券研究所 截至1H23，公司共有17种药物申报一致性评价和新仿制产品，11种为一致性评价品种，其中